徐冲浪李录2006哥伦比亚大学演讲
短期来看，市场是一台投票机，长期来看，市场是一台称重器
活动： 哥伦比亚大学商学院价值投资课程客座讲座（中文译稿）
日期： 2006年（具体月日未详）
地点： 美国纽约，哥伦比亚大学商学院
演讲嘉宾： 李录，喜马拉雅资本（Himalaya Capital）创始人，哥伦比亚大学1996届校友
李录在这堂公开课中讲解如何以企业所有者的视角研究公司，结合添柏岚与韩国企业的投资案例，讨论估值、安全边际、管理层调查、投资洞察和长期持有。
我认为这是李录亲自展示价值投资的研究方法，即「如果想要投资一个公司，需要做哪些调查」，结合他的历史战绩，我觉得非常有参考性，这是为数不多对散户投资者真正有用的东西，因此建议大家好好研究本篇文章。
开场介绍
主持人：好，我们这门课现在才算真正开始。你们应该已经了解价值投资所涉及的基本原则，也应该明白，自己需要一套合适的寻找投资机会的策略。你要到什么地方去寻找，才能让自己站在交易中有利的一边，比交易对手掌握更多信息，或者至少作出更合理的决策。这是第一点。第二点，你需要一套估值和理解行业的方法。也就是说，你既要有能力判断如何处理会计信息，也要懂得把这些信息放到行业特征和行业经济模式所构成的背景中去思考，从而得出比竞争对手通常水平更出色的估值判断。因为这个行业从本质上说是一个零和行业。除此之外，你还要善于系统地考察辅助信息。内部人士是在买入还是卖出？
你以前是否犯过同样的错误？以你的个人特点，是否适合在这个领域竞争？最后，你还要知道如何管理风险。在接下来的十六次课中，你们将听到一些嘉宾的分享。从他们业绩的所有证据来看，他们在上述各个方面都表现出色，无论他们是有意识地还是不自觉地做到了这一点。这可不是我的功劳，尽管其中一些人确实上过这门课早期的课程。关键在于，他们有能力把这套基本框架融入自己的投资方式。我想，在过去……你管理基金已经有多少年了？
李录：大约八九年了，对。
主持人：在过去八九年里，几乎没有人在这方面比我们今晚的嘉宾李录做得更加成功。他从商学院毕业后，马上进入了对冲基金管理行业，最初为朱利安·罗伯逊管理资金，取得了非凡的成功。此后，他开始为自己和以前的教授们管理资金。我不得不承认，他取得的成功更加非凡。不过，除此之外，我认为你们应该特别留意，他究竟是如何以自己独特的方式，把这些要素结合起来的。下面就……对了，我还想再说一件事。你们接下来听到的这些嘉宾，对风险有着非常不同的态度，乐观程度也各不相同。这些差异既与他们的个人特点有关，也与他们的投资方式有关。
从某种意义上说，考虑到李录的经历，第一，他非常乐观；第二，经历过那样的风险之后，剩下能做的事也就是管理对冲基金了。听他讲述如何应对这样的环境、如何作为一名专业投资者力争超越其他所有人时，请记住这一点。有请李录。
价值投资与投资者的自我认识
李录：谢谢，谢谢，谢谢。布鲁斯刚才对我的评价一定是真的，因为证据就是，我太太今晚居然也来听我讲话了。我可以向你们保证，这种事在我们家可不会发生。还有，能够重新回到这门课的课堂，我真的非常高兴。从很多方面来说，正是这门课成就了我的职业生涯。大约十五年前，当时我其实还不是商学院的学生。我偶然被人带去听了一场讲座，我想那基本上就是这门课的一部分。演讲者的名字很有意思，让我想起了某种自助午餐。总之，演讲进行到一半，听着沃伦讲话，我突然有一种豁然开朗的感觉，意识到自己也许可以在这一行做点事情。当然，当时我的处境相当困难。
我刚从中国逃出来，没有认识的人，也几乎没有任何人脉，更没有钱。事实上，我还负债累累，非常担心自己究竟该怎样在这个国家谋生。而且，我也不是在资本主义文化中长大的。因此，听到他演讲的一半时，我想：“他所说的投资，跟我原先对股票市场的认识实在太不一样了。”我越是思考这件事，就越觉得：“天哪，这也许是我能做的事。”我想，你们当中大多数选择这门课的人——我知道这门课很难选上，至少我做学生时是这样——可能已经经过了一轮自我筛选，对价值投资多少有些偏好。你们当中，有多少人真的认为自己是一名价值投资者，或者比较倾向于价值投资？
又有多少人已经确定，自己将来会从事资产管理工作？看来，真正想从事资产管理的人，和已经认为自己是价值投资者的人，数量大致相同。那么，谁能告诉我，究竟是哪一两点，把价值投资者和其他人区分开来？有谁愿意说说？好的，蔡斯。
学生1：我想到的一点是，你的投资业绩通常取决于企业本身的经营表现，
李录：对。
学生1：而不是仅仅依靠估值倍数上升，或根据市场情绪买进卖出股票。因此，价值投资者必须有更长远的投资期限。
李录：换句话说，你觉得自己在某种意义上更像是企业的所有者，因此你的财富会随着企业本身的状况及其发展而起伏……还有什么要补充的吗？请讲。
学生1：我想再说一点，就是安全边际。
李录：对。从某种意义上说，你要求投资具有安全边际。还有谁？
学生2：你不是按一个季度、一个季度的眼光买股票，而是着眼于更长远的未来。
李录：对。
学生2：以这样的眼光来看待这项投资。
李录：对，对。我们大致总结一下，本杰明·格雷厄姆的教导中，基本上有三种态度。第一，你不把自己看成只是买卖纸片的人，而是真正把自己看作企业的所有者。第二，在进行投资时，你要求有很大的安全边际。第三，你在某种程度上认为，其他人的想法和自己不同。这就引出了“市场先生”的比喻。其实，这三点都来自同一个认识，那就是，你把自己看作企业的所有者，而不只是某张纸的持有人。但你只拥有企业的一小部分，实际上无法控制企业。因此，要求较大的安全边际，几乎是一种自我保护。因为你无法控制企业，所以你所认为存在的价值，也许并不存在。
另外，既然你认为自己真正拥有的是一家企业，自然就不会那么在意……你拥有一家企业，就不会整天买进卖出。因此，你会认为，自己与市场中几乎所有其他参与者都有些不同。但问题来了：如果你真的觉得自己是企业的所有者，你为什么还要进入股票市场？股票市场并不是为这类人设立的，对不对？股票市场把企业所有权分割成很多小份，就是为了让每个人都能够买入和卖出，对不对？有人对这个问题有什么看法吗？谁能告诉我，你们觉得有多少资产是真正由价值投资者管理的？有人猜猜看吗？我指的是具有我们刚才讨论的那种观念的价值投资者。
还没有确凿的研究，不过有人做过一些尝试，其中一位就是隔壁法学院的勒文斯坦教授。那些研究估计，这个比例大概不到全部资产的百分之五。这实际上也符合我们刚才讨论的情况。你们并不是大多数，而是非常、非常小的一部分人。股票市场其实不是为你们设立的，它是为另外百分之九十五的人设立的。而这恰恰就是你们的机会所在，也是你们的挑战所在。所以，在进入资产管理这个行业之前，明白这一点极其重要。这也是我第一次来到这里、听巴菲特演讲时学到的东西。这个观念一直留在我的脑海里，也帮助我找到了自己的位置，因为那时候我已经很清楚，自己是怎样一个人。
我想，你们大多数人面临的挑战，尤其是那些真正打算从事资产管理的人——我今晚主要也是对这群人讲的，对不打算从事这一行的人，只好说声抱歉——你们最大的挑战，是认清自己究竟属于那百分之五，还是属于占多数的百分之九十五。你可能会觉得，因为接受了这些训练，也做过相关的事，自己在理性上、理论上已经倾向于那一小部分人。但你会惊讶地发现，这一点可能发生多大的变化。我的职业生涯也经历过一些转折。我一直都在管理自己的基金。刚才布鲁斯提到朱利安，说的其实是他邀请我与他共用办公室的那段时期。他邀请了一批自己投资的基金经理，一起分享办公室，也交流投资想法。
正是在那时，我才更清楚地了解到，另外百分之九十五的人究竟是怎样运作的。这种做法确实很有吸引力。你想，为什么百分之九十五的人不去做你们在这里努力学习的事情呢？尽管沃伦·巴菲特和查理·芒格取得了如此惊人的成功，为什么仍然如此？有人知道原因吗？为什么只有……好，你说。有时候，在情绪上很难做到。对，在情绪上很难做到。不过想一想，有充分的证据表明，长期来看，价值投资者的回报要好得多。你会觉得，钱应该流向那里，即使这种做法在情绪上很难坚持。难道他们不会改变吗？还有别的原因吗？
学生2：嗯……
李录：人们是按照短期回报来接受评价的。对，对，就是这一点。我们已经非常接近问题的核心了。我认为，真正的答案是，资金恰恰集中在另一边。为什么资金会集中在那里呢？因为市场原本就是为那些总想着买进卖出的人设立的，所以他们自然会关注短期。如果你能够迎合这种要求，资产就会流向你。因此，尽管那百分之五的人长期持续取得了惊人的回报，两者的业绩有着巨大的差距，百分之九十五或接近这个比例的资金，恐怕仍会一直留在别处。而既然资金在那里，大多数人自然也就会到那里去。因此，我想留给你们的第一个要点，是一定要认清自己是谁。
在这整个过程中，在未来的职业发展中，你会不断受到考验，你必须面对这个问题，一再问自己，究竟是不是价值投资者。如果由于某种原因，你的个性天生适合做价值投资者，那大概意味着，在进化过程中，你的基因发生了某种突变。第一，你能够非常坦然地成为少数派，而这对人类来说，其实并不是很自然的事情。在整个人类进化过程中，我们大多数人之所以能够生存，是因为面对大型哺乳动物时，我们与群体待在一起。这是我们能够生存下来的唯一方式。因此，经过数万年的进化，这种倾向已经深深地刻进了你的基因。不过，偶尔也会有少数人，虽然拥有不同的基因，却仍然存活下来。
几乎可以说，这群人是通过基因突变而存活下来的。因此，第一件事，就是你必须非常、非常习惯独自一人。这样，你自然就会形成一种态度：你之所以正确，不是因为别人赞同你，而是因为你的推理和证据是对的。这是常识。不过，正如人们常说的，常识恰恰是最不常见的东西。大多数人不是这样思考的。第二，你可能会把大部分时间花在真正的学术研究上，而不是当一个所谓的专业投资者。你作为专业投资者——更准确地说，是价值投资者——的大部分时间，其实都要用来做学者、研究者，甚至是记者。你必须怀有永不满足的好奇心，努力弄清几乎所有事物是怎样运作的。
因为在投资这件事上，你知道得越多，作为投资者就越有优势。因此，你必须天生就对几乎一切事物感兴趣、充满好奇。各类企业、政治、科学、技术、人文、历史、诗歌、文学，一切实际上都会影响你的投资业务。所以，你几乎得像……我不想把大家吓跑。你并不是非得如此，不过这样会对你有帮助，会有帮助。然后，偶尔你会从所有这些研究中获得一些洞见，它们会给你带来巨大的机会，而其他人由于种种原因无法把握。可能是刚才有人提到的心理原因，可能是思维上的局限，也可能是所在机构的制度性要求，各种原因都有。然后，你就逐一检查：摆在你面前的这家企业、这个机会，价格够便宜吗？这是不是一家好企业？
管理层是否值得信任？是因为他们本身可靠，还是因为外部制衡足够充分？还有什么遗漏？为什么这个机会会出现在我面前？你把这些检查事项逐一过一遍，觉得没有问题，然后只需要跨过最后一道心理障碍，真正采取行动。接下来，我们来看几个例子。遗憾的是，关于我现在正在做的投资，我已经不再谈论目前持有什么。因此，我挑了几个过去持有过的例子。我在一九九七年年底开始从事这一行，这一路上，经历过几次相当惊心动魄的事件。比如亚洲金融危机，后来又有科技股泡沫等几件不同的事情。不过，在那些时期，往往会出现更多有意思的机会。我们先从……
添柏岚投资案例
李录：让我们回到一九九八年。当时是一九九八年秋天。我可以告诉你们，我寻找投资机会的方式非常简单，因为我对各种不同的企业都感兴趣。我通常就是先看“菜单”。我在这里读书时就迷上了《价值线》。每一期出版后，我都喜欢从头到尾把整本读完。因为，如果你想建立一套百科全书式的知识体系和数据库，这确实是最好的教育方式之一。而你也必须拥有这样的知识体系。所以，一页接着一页地看，帮助非常大。我首先总会查看那些创新低的名单，比如市净率最低、市盈率最低，或者其他指标最低的股票。这些比创新高的名单更能吸引我。眼前这份材料，我已经没有自己当时留存的原件了，我把它处理掉了。
所以我请他们重新印了一份，但上面的数字不对。我当时看的，大概是九月或者八月左右，那时股价大概在二十八美元。而这份上面是四十六美元，不对。我们就大致按二十八到三十美元来算。现在看看这家公司，你们第一眼注意到的是什么？谁能给我快速说说？好，你说。
学生3：我注意到，股票价格的波动……
李录：对。
学生3：每年的最高价和最低价都不一样。
李录：对，对。还有什么？好，你说。
学生4：它的股价简直是断崖式下跌。
李录：对，对。还有什么？如果你是投资者，其实并不太在乎它过去的交易价格是多少。我关心的是什么呢？我告诉你们我会看什么：我先看估值。如果估值不合适，我甚至不想继续往下看。那么，关于估值，我们知道些什么？好，你说。
学生3：它的交易价格在账面价值附近。
李录：对，对，这是个很好的观察。那么，账面价值是由什么构成的？每次看到股价低于账面价值，你都要问：“账上究竟有什么？账上有什么？账面价值是多少？”
学生3：五十四。
李录：什么？
学生3：三十。
李录：不，这很简单。你就按二十八美元算，大概有一千一百五十万股，算出来是三亿多美元，也就是三亿出头。粗略算一下就行，不必每一步都算得很精确。这样你就会知道大概是什么情况。它的营运资本接近三亿美元。当然，当时是第三季度末。对于零售业，你们知道第三季度末有什么特点吗？这种时候，迅速调用百科全书式的知识就很有帮助。零售商在最后一个季度都会产生大量收入。所以你要回头看看前几年，了解正常情况是什么样，因为到年底时，它们会收回大量现金。于是你会说：“好，大约三亿美元。”其中几乎全部的账面价值，大概二亿七千五百万美元，都是营运资本。其他项目相互抵销。
如果看另外两年的情况，到这个季度结束时，大概会收回一亿美元现金。因此，大致上是二亿美元流动资产，加上一亿美元固定资产。如果再多研究一点，就会发现这些固定资产基本上全是建筑物和房地产。所以，公司大概以三亿美元的市值交易，其中二亿美元是流动资产，另外大约一亿美元是房地产。因此，下行风险有相当不错的保护。那么，关于利润，关于现金流，我们知道些什么？你最应该关注的，基本上是税前、息前的利润，也就是不考虑杠杆影响的利润，再把它与企业所需要的不考虑杠杆影响的投入资本进行比较。这样就能了解，这是一家什么样的企业，能赚多少钱。谁能快速说一下？大概是多少？
如果你很熟练，应该用不到一秒钟就能算出来。它大约有百分之十三的营业利润率，收入是多少？八亿，还是八亿五千万美元。因此，大概能赚多少？一亿美元，一亿一千万美元。那么，它投入了多少资本？企业中投入的资本，大致是多少？我们大致按二亿美元流动资产、一亿美元建筑物来算。那二亿美元流动资产里，可能有一亿美元是现金。所以，实际投入企业经营的资本，大约是二亿美元，每年能带来约一亿一千万美元的回报。因此，当时的投入资本回报率大约为百分之五十。这不是一家差的企业。
所以，你其实不用……我是说，你只要先花五秒钟看一眼，就可以说：“这家企业，其他事情我先不管，它的交易价格大致就在账面价值附近。账面价值很干净，基本上由有形的流动资产，也就是营运资本，再加上一亿美元的房地产构成。而实际投入经营的资本，基本上是这个数的三分之二。用这二亿美元，大约能赚回一亿美元左右。”因此，至少一开始看来，它不会是一家差的企业。接下来你要检查的是，为什么那时它会跌成这样？这里究竟缺少了什么信息？每次看到这样的情况，你都会说：“哇，这并不差。如果我拥有整家企业……”记住，你始终要把自己看作企业所有者。
如果我拥有这家企业，如果能以这个价格买下整家企业，你大概会愿意拥有它。而且，这个名字也不错，对吧？大多数人都知道添柏岚这个品牌，对吧？那么，当时的原因是什么呢？原来，那时正值亚洲金融危机最严重的时候，所有竞争对手，特别是耐克和锐步，销售额都出现了断崖式下跌，尤其是在亚洲。因此，整个相关板块，各种服装公司、鞋类零售商，以及国际品牌，只要与亚洲有业务联系，股价就都大跌。但是，还有什么别的情况呢？于是，你会去查看其他人对它是怎么看的。你未必会听从他们的建议，但确实想知道其他人关注的是什么。所以你去找，看有没有分析师报告。结果发现没有，没有人覆盖这家公司。
可是一家销售额约十亿美元的公司，规模也不算小，还是个大品牌，为什么没人研究它呢？你们能猜出一些可能的原因吗？好，你说。
学生5：它的资产负债表上没有债务，也不去资本市场融资，所以不需要……分析师是要推销产品的，因此没人覆盖这家公司。
李录：这对你来说是好事，还是坏事？
学生5：对投资者来说，是好事。
李录：是非常好的事，非常好的事。你再回头看十年、十五年前的情况。《价值线》的一个好处，就是你能查到过去十年、十五年的资料，看看它们以前究竟需不需要这些钱。你会发现，这家企业在过去这些年里，一直在增长。近些年来，它的盈利能力显著改善，不过，它一直都很能赚钱。因此，它对金融市场的需求非常有限。还有别的原因吗？它的股权结构是什么样的？好，你说。
学生5：这是一家家族企业。
李录：对。家族企业是什么意思？
学生5：就是说，这个家族控制着……
李录：他们持有百分之四十的股份。那他们控制了多少投票权？
学生5：百分之四十、五十。他们大概有……
李录：他们基本上控制了百分之百的投票权，百分之九十八，对吧？这一下就让很多人失去了兴趣。然后，你再看看投资者过去是怎样对待他们的。你可以快速地查一查相关资料。这也就是为什么我说，投资者应该像调查记者一样。我们这里就有一位记者。我相信，如果我请这位记者来调查这个问题，我知道，你首先就会说：“把刚才提出的所有问题逐一查清楚。”你很容易就能找到所有答案，而且可以很快找到。所以，你必须有非常活跃、非常好奇的头脑，绝不能满足于任何敷衍、不可靠的答案，否则就做不了这一行。于是你去查，发现实际上有一大堆不同的股东诉讼。
现在，持有人拥有百分之四十的股份，却掌握着几乎百分之百的投票权，大多数股东都没有投票权，没有分析师覆盖，还有一大堆股东诉讼。那么，如果你对这家企业一无所知，如果你属于另外那百分之九十五的投资者，你会立刻得出什么结论？你会怎么想？假如你是一位普通的共同基金经理，或者一位以交易为导向的对冲基金经理，看到所有这些信息之后，你会怎样看待眼前的情况？请讲。
学生5：我会认为，没有足够可靠的信息，让我能够去碰这只股票。
李录：对。
学生5：所以，不值得自己去承担……
李录：对。
学生5：这种风险，风险太大了。
李录：还有什么？好，你说。
学生5：我可能会觉得，问题是暂时的。
李录：对。
学生5：而且，这只股票的流动性也不太好。
李录：对。
学生5：我可能不会把钱投进去。
李录：对。还有什么？好，你说。
学生5：会担心流动性。
李录：对。还有什么？你们的怀疑还不够。你真正应该担心的是，管理层会不会从公司中榨取钱财？会不会操纵账目？因为一切都由他们控制。他们的所作所为几乎不受任何制约。再加上有一大堆诉讼，说明有人在抱怨某些事情，对吧？那么，下一步你要做什么？你下一步要做什么？
学生5：去看那些文件。
李录：对，这是其中一件事。
学生5：法院记录。
李录：还有什么……你说什么？
学生5：查法院记录。
李录：完全正确。你把这些诉讼案件的每一份文件都下载下来，一个案件都不漏，从第一页开始读。这也就是为什么我说，如果你没有好奇心，如果你只是想靠做这件事赚钱，你大概率不会去做这些。你必须真心觉得：“我就是特别好奇。这里究竟发生了什么？这些事情说不通。”然后，你必须把每一件事都挖清楚。你像我一样把所有东西读一遍。前面那部分其实只需要不到几分钟。你看一眼就会说：“这才是真正的……”〔原文转录不清〕刚才那些问题，会引导你一路查到这些信息。于是，我把所有能找到的案件都找了出来。所有这些案件，实际上都归结为同一件事。基本上就是同一项指控，只不过有多次起诉。
不过，有人说：“他们以前提供过一些业绩指引，却没有兑现。”投资者因此很生气，企业所有者也很生气。从他的答辩中，你可以非常生动地看出这一点。读一读那些文件，你就能了解他的性格。他说：‘你们知道吗？我再也不干这种事了。我不再跟华尔街打交道，不再提供任何业绩指引。我不需要从别人那里拿一分钱。公司的生意好得很。’好，这就消除了一个很大的疑虑。接下来做什么？如果他们真是这样经营公司的，下一个问题就是：好吧，他们也许不是骗子，可他们是不是优秀的管理者？我们怎么知道他们是不是正派的人？我们怎么才能知道？应该怎样去了解？你们会怎么做？
学生6：可以看看他们的营业利润率。如果你不确定他们公布的数字是否可靠……他们在管理公司，而公司确实在盈利，财务报表也经过审计，所以……
李录：当然。还有什么可以做的？你怎么了解他的性格？请说。
学生7：可以试着给他的邻居打电话，看看他们怎么……
李录：好主意。
学生7：电话簿里能查到他们的姓名和电话号码。
李录：很好。打过去以后呢？你会跟邻居说什么？
学生7：我会实话实说。我是说，我……
李录：怎么说？嗯。
学生7：我有一些顾虑。市场上的一个顾虑可能是，管理层也许不够诚实，所以想听听您的看法。
李录：如果他们直接说‘滚开’，怎么办？乔安娜？
学生6：那我会试着……
李录：大多数人都会对你说‘滚开，我忙着呢’。不过，这是个不错的尝试。还有其他办法吗？请说。
学生8：我想，可以用谷歌搜索他们的名字，看看能找到什么。
李录：没错。当时还没有谷歌，不过这个想法很好。关键是，你得真的去做。今天这里正好有一位记者，而我一直把这份工作看作调查记者的工作。大多数创办过企业的人都很有个性，也都有一段你可以查证的经历。他们会留下各种线索，让你了解他们是什么样的人、做过什么事，以及面对不同情况时是怎样处理的。这并不那么难，但你必须去做。大多数职业基金经理根本不会把这看作自己工作的一部分。可我告诉你，如果你要成为那百分之五的人——当然，你最后也未必能成为，但如果你想努力成为那百分之五的人，就应该这样做。
你要去他们所在的社区看看，去他们去的教堂或犹太会堂，拜访所有相关的人，让自己多少融入那个圈子，向他们的朋友、家人和邻居介绍你自己。不要只是打电话，要亲自去。在那里待上几个星期，这很值得，非常值得。尽可能多花些时间，去了解这个人，了解他为社区做过什么。邻居和朋友是怎么评价他的？这能让你更清楚地认识他的性格。你还要了解他们家人之间的关系。这个人其实只有高中学历，没有上过大学。他是个比较简单的人，但人很好，也很正派。他做了很多慈善，会去犹太会堂，不过并不是特别虔诚。更有意思的是，他有个儿子，也上过商学院。
当时和我同龄，三十岁出头到三十五岁左右，而且那时已经担任公司的首席运营官了。我把刚才建议你们做的事情都做了，而且还更进一步，查了父子俩分别在哪些机构的董事会任职。我发现，他儿子所在的一个董事会，对应的机构正好由我的一位朋友负责，于是我主动提出加入董事会。这样，我就和他儿子一起成了董事，后来我们成了非常亲密的朋友。这时，我才真正了解这个家庭的情况。结果发现，这是我见过的最令人钦佩的家庭之一。他们都是极其正直的人，非常好，而且恰好又是出色的商人。完成了所有这些调查以后，股价仍然在三十美元上下。这时，你心里基本就有答案了：我是不是漏掉了什么？
你会觉得：‘大概没有，我没有遗漏什么。’另外百分之九十五的人要么根本不知道，要么他们所在行业的行事要求让他们即使知道，也无法采取行动。到了这个时候，你该怎么做？怎么办？
学生6：买入。
李录：买入。你想买多少？假设我们有一百美元。多少？
学生6：四十。
李录：什么？你说多少？
学生6：两百。
李录：两百？好。我喜欢来给你们这班学生讲课，因为你们还没有受到污染。如果你去一家基金工作，别人告诉你的第一件事就会是：‘天啊，任何一个头寸都不要超过二十五个基点。’然后你也许会做到五十个基点。做到百分之一，那就是一百个基点。他们非要用‘基点’，这样每个数字听起来都很大。‘哇，我们要投五十个基点了！’好像是多大一件事。就是这样，确实就是这样。所以，要保留你们现在的这份纯真，因为你们现在的想法才符合常识。想想你为把这件事弄清楚付出了多少努力，想想这个机会有多好。你几乎没有下行风险，买入价格大约只有五倍市盈率。
接下来，我又去了各家门店，了解为什么过去几年公司的利润率大幅提高。结果发现，当时正流行着一股风潮，尤其在城市的内城区，孩子们都想穿添柏岚的鞋子和牛仔裤。所有店长都告诉你，货根本不够卖。再看看他们的国际业务有多少，其中鞋类业务和亚洲业务到底占多少？不到百分之十。这部分的利润有多少？也不到百分之十。也就是那百分之二十七里面的百分之十，再乘百分之十。把这些都算一遍，就算那些业务全都没了，出现亏损，又怎么样？它对盈利的影响还不到百分之五。所以，我投了一大笔钱进去。有人知道后来发生了什么吗？接下来的两年里怎么样了？你们都有互联网，马上就能查。
学生9：上课时不让我们查。
李录：真的吗？你们就应该查，就该这么做。干吗非要坐在这儿听我讲这些废话？你们想做什么就去做。就像我说的，你是对的，不是因为别人告诉你，或者同意你的看法。你要自己去做，自己去核实，所以才知道自己是否正确。所有这些东西，你都应该在五分钟内查清楚〔原文作“不少于五分钟”，疑为转录有误〕。否则，你就算不上一个好的分析师。做不好分析师，就永远成不了好的投资者。我是认真的。所以，至少在技术层面，你必须把自己训练得非常熟练。接下来两年，这只股票上涨了七倍。而事实上，在整个过程中，股价都是由盈利推动的。因此，在这整个过程中，你仍然没有承担什么风险。
这不像你持有一家科技公司的股票，涨了两三倍以后，就让自己暴露在巨大的冲击之下。它的市盈率从来没有超过十五倍，从来没有。但如果市盈率从五倍升到十五倍，同时这段时间的盈利每年增长百分之三十，两者叠加起来，效果就很可观。后来，他儿子接任了首席执行官，对如何经营公司有着完全不同的想法。他非常善于表达，是我见过最能言善道的人之一，现在仍然如此。所以他不介意和记者——我是说，和分析师交谈。他开始举办分析师会议，但不提供业绩指引。第一次开会的时候，你们猜来了多少人？只有他、我和另一位分析师，总共三个人，三个人。
后来我最后一次参加，大概是二〇〇〇年、二〇〇〇年年底，房间里已经坐得满满当当，将近五六十个人。华尔街的大券商也纷纷开始覆盖这家公司。于是，我知道该卖出了，就把股票全部卖掉了。好，我们回过头来。把时间往回拨一下，这是大约一年半以前的事情。
添柏岚案例的课堂追问
学生9：等一下，约翰，我有个问题。
李录：请说。
学生9：你有没有担心过一九九四年到一九九六年之间发生的事情？特别是一九……
李录：因为诉讼确实就是那个时候发生的。那段时间，他们确实有过一阵……
学生9：当时发生了什么？
李录：他们当时确实犯了一个错误，产品出了问题。他们的业务是靠防水产品的声誉建立起来的，最早真正提出防水这个概念的，就是他们。但后来他们同时推出防水鞋和非防水鞋，向市场发出了混杂的信号。从营销角度说，这是个错误，确实是个错误。它让市场感到困惑，也让人怀疑他们宣传的可信度，因此公司受到了打击。不过，即使在那一年，营业收入总体上仍然增长了。他们只有一年出现了瑕疵，大多数时候，业务执行得相当出色。请说。
学生9：当你和公司所有者的儿子关系这么密切时，会不会引发内幕交易的问题？
李录：会的，所以后来我就没有再买。你也没必要再买，因为你已经在二十八美元的时候买足了。股价上涨以后，你只需要稳稳坐着持有，什么都不用做。这就是真正买入一家好公司的好处，业务会自行发展。就像蔡斯说的，你是随着企业本身的实力起起伏伏的。而且……请说。
学生9：在买入之前，你花了多长时间做尽职调查？
李录：其实不超过两周。令人意外的是，做完这些事情并不需要那么长的时间。
学生9：好的。
李录：不过，机会一旦出现，你就必须没日没夜地投入进去，白天黑夜地做。所以我很高兴今天我太太也在这里，她就能知道，那些晚上见不到我的时候，我究竟在做什么。这样的机会并不常有，所以一旦出现，你必须抓住。调查必须做得全面，但动作必须快。因此，平时你就得一直训练自己。没有机会的时候，你什么都不用做，把钱放在银行里就可以，没关系，不必买任何东西。但机会来了，就必须立刻抓住。我当时就是这么做的。做完所有这些事情，并不用太久，但你需要在短时间内密集地工作。请说。
学生9：你通常是通过筛选器发现这些机会的吗？还会用别的……
李录：我喜欢读那份资料，主要是因为阅读本身就是很好的活动。我不一定要找到什么投资机会，我是在学习。我对各种生意都很好奇，所以机会来临时，只要几秒钟，你就能看出来。你能嗅到它。怎样才能培养这种嗅觉？唯一的办法，就是一页又一页地读。Value Line 尤其好，因为它把各种数据都放在一起，而且涵盖很多年，并不只是某一年。因此，这是让你真正了解许多不同企业的最简单的方法。请说。
韩国企业投资案例
学生10：你把基金的百分之多少投在了这家公司上？
李录：我没怎么记那个比例，不过是一大笔钱。好，回到一年半以前。当时是秋天，这份资料来自这本书。就是类似标准普尔那样的资料。各个国家的券商都有这样的册子，用一页纸概括一家公司的情况。标准普尔也有一本介绍美国公司的册子，我也用。不过，就像刚才说的，对美国公司，我更喜欢用 Value Line，因为它提供的信息更多。其他国家没有 Value Line，所以就用这种资料。当时我正在翻阅，突然有一页吸引了我的注意，就是这一页。关于这一页，你们能看出什么？请说。
学生10：看起来过去四年里，它有很多时候都跌得非常便宜。
李录：对。你说的‘便宜’是什么意思？
学生10：就是每股价格相对于每股收益非常低。只要它低于……
李录：如果你真的把自己当作所有者，就不要想每股数字，好吗？从现在开始就这样训练自己，别老是考虑每股数字。把自己当成整家企业的所有者。告诉我，它的市值是多少？来吧，这很简单。我还以为你们都做过作业了呢，做了吗？有人做过作业吗？一只手都没有。做过作业的请举手。只有一个人。你们这样怎么在这一行干下去？只有一只手。约翰，你做了吗？
学生10：做了。
李录：好。告诉我，它的市值是多少？
学生10：我发现韩元的计价实在很难理解。
李录：好。还有别人吗？这很简单，韩元和美元的汇率是多少？多少？
学生4：通常大约是一千。
李录：对，除以一千就行。现在就算。它的市值是多少？
学生10：八十七。
李录：什么？
学生10：八千七百万。
李录：八千七百万。股价大约十二美元，股数大概多少？五百五十万股。这是多少？别用那个，别用计算器。要让自己习惯……如果你想看很多公司，这本资料里有很多公司，每一页都不应该花超过五分钟。做到这一点，唯一的办法就是不要用那些计算器，要习惯做些心算。这样你看到这些数字，五分钟之内，就能对基本财务数据有一个相当清楚的概括。所以，别用那些工具，直接告诉我数字。十二美元、五百五十万股，好，那么就是六千多万美元。上下差五百万、一千万，也不会要了你的命。他们去年的盈利是多少？给我一个税前的数字。来吧，各位。你们是哥伦比亚大学商学院的学生，是精英。
你们期望拿到十五万美元的基本年薪。别人究竟为什么付钱给你们？
学生10：大约七百万。
李录：什么？
学生10：大约六百八十万。
李录：什么？
学生10：营业利润。
李录：那是多少？给我税前利润，是多少？
学生10：大约七百万，六百八十万。
李录：税前利润？往前看几行，那里写着……净利润是多少？
学生10：一千二百万。
李录：一千二百万，那是六个月的。翻一倍。再前一年是多少？两千四百万，税前三千一百万。市值只有六千万美元，大约是两倍。营运资本是多少？账面价值是多少？账面价值是多少？来吧，各位，你们还有功课要做。布鲁斯，这可不太好啊。
学生11：我知道。
李录：我不知道你都教了他们些什么。
学生11：我想，他们还在算除以一千呢，对吧？
李录：来吧，除以一千。就是两亿三千六百万，很简单。大约两亿三千万美元的账面价值，六千万美元的市值，两千五百万的净利润，三千一百万的税前利润。账面价值的构成是什么？到底应该怎样做这件事？我们恐怕得回到基础上来。好，谁能告诉我，作为分析师，应该如何快速完成这些分析？别人问你的时候，你会怎样回答？怎样在五分钟之内，告诉我这家公司基本的财务结构？蔡斯，你会怎么做？说说看。
学生12：负债。
李录：再说一遍。
学生12：看起来大约七千万。然后再把固定资产加进去，大致了解一下……
李录：大约是多少？
学生12：投入的资本。那么固定资产大概还有一亿八千万。
李录：很好，很简单。做生意需要什么？一些固定资产，加上一些营运资本，就这些。商誉在这里倒不一定算得上。但基本就这些，这就是经营一家企业所需要的。这就是所谓的所有者视角。如果你是企业的所有者，看到这样的资料，就应该立刻看出这些东西。如果做不到，那就是布鲁斯的错，不该怪你们。这都是你们应该学会的基础知识，对吧？好，这就是从这一页里能得出的基本情况。这一页并没有给你特别多的信息，对吧？它告诉你，这家公司的市值大约是六千万美元，税前利润大约三千万美元，还有大约七千万的营运资本，以及大约一亿八千万美元的固定资产。加起来，账面价值大约是两亿四千万。那么，这些说明什么？
下一步做什么？看完这一页花了五分钟，你得到了这些信息，下一步怎么办？什么？
学生12：弄清楚为什么这么便宜。
李录：我们怎么知道它便宜？我们只是觉得它可能便宜，还没有定论。接下来必须进一步了解：盈利到底是什么，账面资产到底是什么，营运资本由哪些项目构成，固定资产里又有什么，对吧？现在我用的其实只是常识和普通逻辑。这些事情，你必须认真想清楚。你并不需要经过什么特别的训练……你们现在大概还算有救。这也是为什么，我雇过的所有员工，都没有上过商学院，也没有在什么成熟的资产管理公司工作过，有些甚至没有学过会计。因为我发现，这样的人比受过那些训练的人更容易培养。显然，今天这里还没有证明那些训练的效果。如果教学方法正确，你们应该马上就能看出来。
好，我们做了一点调查，实际上没花什么时间。那七千万的流动资产中，有多少是现金？还有证券，可交易的证券。至于那一亿八千万所谓的固定收益资产〔原文疑为固定资产〕，他们账上有一家全资拥有的酒店，账面价值记作三千万；还持有一家百货公司百分之十三的股份，账面也记作三千万。恰好，那家百货公司的资料就在下一页，所以很容易找到。我翻过去一看，发现那家百货公司的市值大约是六亿美元。那么百分之十三大概是多少？多少？
学生12：八千万。
李录：大约八千万。所以，账面价值又低估了五千万。他们还持有三家有线电视公司百分之十的股份，而且还有大量房地产。接下来，我再看他们持股的那家百货公司，发现它的情况居然一模一样：市值大约就等于所持有的现金和证券的价值，只有两三倍市盈率，还拥有许多其他资产。原来，他们还是第二大的有线电视运营商。接着我又了解到，这家百货公司实际上更像一家酒店，和我们这里理解的百货公司并不一样。他们不承担任何库存，基本上只是提供场所，更像购物中心，然后从所有在里面售货的商家的营业收入中提取一定比例。好，把这一切加起来。你得到的是什么？
你付出六千万美元，得到七千万美元的现金，而且没有债务。七千万美元现金，还有一亿美元的股票。这是多少？一亿——七千万。你还有一家账面价值三千万美元的酒店。这个账面价值已经十年没有变过了，而在同一时期，韩国的房地产价格大幅上涨。我去了韩国，实地看了那家酒店，也看了他们所有的百货商店。在我看来，都相当不错。我查了周边各类物业最近的成交情况，结果都表明，这些资产的价值更可能是账面价值的两倍、三倍，甚至四倍。但假设我就按账面价值算，就按账面价值算。再加上一亿五千万。现在我们一共有多少？大约三亿两千万，而我只付出了六千万，此外，每年还有大约三千万美元的盈利。
我漏掉了什么？漏掉了什么？请说。
学生2：公司治理。
李录：好问题。公司治理有什么问题？
学生2：我的意思是，我觉得在那个市场……〔原文转录不清〕。管理层可能会利用自己的地位谋利。他们未必会有不理性的行为，但仍然存在这个问题。
李录：有什么证据表明，这种事可能发生？
学生2：有。我想，有很多案例……〔原文转录不清〕，可以看出公司治理能够改善。比如，到目前为止讲过的案例里，我就能想到一个。
李录：对。
学生2：它发生得还要更快。
李录：这个观点很好，非常好。还有什么？
学生13：你的所有资产，离一个手里有核弹的疯子也就一百公里左右。所以，这也不是一件可以……
李录：说得好。还有什么？
学生14：政府的监管规定也可能对你不利。比如 Three Electric Power〔原文名称不清〕这家公司，就有过一个……
李录：对。
学生14：……政府把价格定得很低，结果基本上就会亏钱。
李录：对。还有别的吗？
学生3：还有诉讼带来的赔偿责任。
李录：什么？
学生3：就是诉讼造成的责任。
李录：什么样的诉讼？
学生3：可能是客户提起的诉讼，也可能是股东，或者供应商提起的诉讼。
李录：这种事任何公司都可能遇到，对吧？
学生3：对。
李录：你说这个，是专门针对这家公司，还是针对任何公司？
学生3：任何公司。
李录：好。还有别的吗？到目前为止，我还没听到有人提到当地市场，好像只有外国投资者才会担心这些问题。当地市场呢？其他投资者在看什么、关注什么、想些什么？
学生15：那个地区的竞争格局是什么样的？我不知道。
李录：问得好，去研究一下。这就是我把材料给你们的原因，我原以为你们会去做。对。市值小。什么？市值小。完全正确。还有，内部人士持有多少股份？材料里没有这个数字，大约是50%。有很多不同的因素对你不利，也有很多不同的因素对你有利。你得把所有因素逐一过一遍，理性、仔细地思考。你还得把当地投资者，也就是其他买家的态度加入清单。因为如果你去查，会发现根本没什么外国人持有这只股票。所以你要把这些都研究一遍。我们没有时间一一展开，但你们应该自己去做。然后你就能得出结论，做出自己的决定，就像我做的那样。于是我就持有了它。那从那以后，这只股票怎么样了呢？
还是那句话，有没有人带电脑之类的东西，可以查一下？
学生15：我们都相信你。
李录：好。我这里有两张图，是直接从彭博打印出来的。一张是那家百货公司的。当时它的股价大概在22左右。我上次查的时候，已经涨到大约100了。另一只最初是12，我上次查时大概是70多。两只都涨了大约五六倍。
从学习到实践
李录：总之，我举这几个例子，只是想告诉你们，这种做法并不符合投资者的天性，对你来说也不是自然而然的。不过，如果出于某种原因，你认定自己的个性恰好属于这个基因发生变异的群体，认定这可能确实是你想做的事，那我唯一还想补充的，就是这里面有很多钱可赚。从本杰明·格雷厄姆到巴菲特，再到其他人，都已经反复证明了这一点。我对这门课、对布鲁斯，始终怀着无比的感激。事实上，早在进入商学院很多年以前，我就上过这门课，它从根本上改变了我。但有一件事你必须做，那就是亲自去实践。这也是我刚才有些失望的原因，想想我为这些事投入的功夫。
我告诉你们，我仅仅通过上这门课，听那十四五位嘉宾讲课，就赚了几十万美元。但我做了大量工作。我告诉你，如果你真心投入这件事，你是能赚到很多钱的。不要只是听，要去做。你们到这里上学花了多少钱？学费、食宿和其他费用，现在总共是多少？七万。多少？七万。总共七万？对。那你至少得把这笔钱挣回来。至少应该挣回七万美元，对吧？你还有两年没有收入，这也得挣回来。怎么挣回来？这就是一个很好的办法。这也算是我最后想说的一点：我回来讲课的原因就在这里。如今我其实已经不怎么谈我们的持仓了。实际上，这两只股票我们现在都已经不持有了。
我之所以还愿意这样讲，是因为我在进入商学院之前，以及读商学院期间来听课时，大多数人还会谈到具体的股票。我从中受益极大，极大。但不仅是听，我还真正去做了。这就是区别。那已经是十多年前、十五年前的事了。我大概赚了几十万美元，光是一只股票就赚了十多万。当时我们上学的费用，应该也比现在的七万美元低一些。我记不清具体是多少，但肯定更低。但是，教授，这就是来上这门课的原因。这门课与其他课不一样，因为这里没有那些胡扯的理论。大家告诉你的，都是行之有效的东西。如果他们没有告诉你具体的投资，那就去问。他们应该告诉你。也许不应该，但我当年问了。好，你们拥有极好的机会。
你们能够建立起这些要点，也就是布鲁斯课堂上的那些内容〔原文转录不清〕。如果你们不好好利用，那就太说不过去了。一定要去做。那些薄薄的资料、那些小册子、那些《价值线》，里面真的有太多金子了。你一定要用起来，一定要去做。你们还年轻，有精力，有什么可失去的呢？没什么可失去的。
准确完整的信息与投资错误
学生11：你愿意回答一些问题吗？
李录：当然，请讲。
学生15：做这种分析时，比较常见的错误有哪些？
李录：什么？
学生15：就是在你的研究过程中，常见的陷阱有哪些？
李录：最常见的……好，如果你是一名分析师，我总是对我的分析师说：“我只需要你做到两件事。”如果你想当分析师——当然，在成为优秀投资者之前，你必须先成为分析师——你要提供准确而完整的信息。准确、完整。大多数人在这两方面都做得很差。你必须多下那一份功夫，才能真正做到。如果连这一点都做不到，你在这个行业就不可能成功。因为大多数时候，你基本上要独自站在几乎所有其他人的对面。如果你对自己掌握的信息没有真正的信心，对其他人知道什么、不知道什么的判断也没有信心，那么，当股价一路暴跌，看起来你快把钱赔光了，所有其他人、所有聪明人都在嘲笑你的时候，你就不可能敢投入那么多钱。
所以首先，你必须做到准确和完整。其次，在这个行业里，你赚到最多钱的地方，并不是我刚才谈到的那些股票。你一生中赚到的最大一笔钱，不会来自那些股票。那些投资是让你有饭吃，让你的基本业务运转起来，给你带来基本回报的。它们不会带来超额回报。即使这两只股票都涨了五六倍，如果你是一个真正意义上的价值投资者，这也算不上那种超额回报。价值投资有两种流派。你可以采用特威迪·布朗、格雷厄姆的做法，也可以采用巴菲特、芒格的做法。我更感兴趣的是后一种。如果你想走这条路，你的回报将来自你一生中为数不多的几次重大洞见。
也许在长达五十年的投资生涯里，这些洞见的数量还不超过两只手能数出来的数目，而且它们是别人没有的重大洞见。怎样才能建立这样的洞见？没有别的办法，只有始终保持好奇心、强烈的好奇心，并且终身不断学习。
学生11：不过，我想他刚才问的是——
李录：学习一切行之有效的东西。
学生11：他问的是，在你的职业生涯里——
李录：对。
学生11：……做这类分析时，你犯过哪些具体的错误，还记得吗？
李录：每当我没有做到刚才那三点，我就会犯错。没有得到准确的信息，我就会犯错；没有得到完整的信息，我就会犯错；以为自己有了洞见，其实那根本不是洞见，我也会犯错。每当我在这三点上做得不够，我就会犯错，而且这样的错误有很多。
学生11：能不能举一些犯错的具体例子？
李录：说到我下过的重注，实际上，我不记得我们在重大的押注上犯过什么错。我最大的错误，其实是有几次没有下注。我犯过的最大错误是这样的：在职业生涯中，我有过非常出色的回报，却筹不到钱。因为每次出去跟人谈，他们基本上都会说：“你到底在说什么？我要每月、每两周、每周的回报。市场下跌时，我要你也能上涨。”他们想要的，就是让你像一家银行，只是收益率更高。“你不是对冲基金吗？”总之，我当时实在没办法。但后来有那么几年，时间不长，我说：“好吧，那我就做一些常规的东西。”我转向了朱利安·罗伯逊那一套，去学习其他优秀对冲基金经理的做法，跟别人学做空等等。
事实证明，那些基本上都是些没用的东西。我让自己忙于各种交易。因为如果你做空，就必须交易，没有别的选择。因为你的收益上限是100%，而损失却没有上限，你必须不断交易。这样一来，你的心态也会发生一些变化。你再也不能真正……你基本上就把自己置于一种处境，就像查理说的，做这些事情，就好像在一场踢屁股的比赛里把自己的双手绑到身后。确实如此，真的如此。而恰恰在那个时期，我可能遇到了最大的机会：一家公司，我对它有非常深刻的洞见，也了解它的管理层，它的市值低于现金。后来这家公司涨了五十到一百倍，而我错过了。我就是没能让自己去买，因为它不符合那套模型。真是糟透了。
那是我犯过的最大、最大的错误。不是我亏了多少钱，而是我错失了多少钱。我当然也会亏钱，也会时不时犯错。通常，错误发生在你还没把所有功课做完，却已经相当喜欢这个机会的时候。于是你会说：“二十八……〔原文转录不清〕。”但我的研究还没有全部做完，我会想：“单看这件事，概率是站在我这边的。”等整个研究完成后，我又会大幅加仓。但有时候，随着你了解得越来越多，你会发现原来的投资论点是错的。那时你已经亏了20%到30%，于是把它卖掉。好吧，你错了。承认错误，离开，继续往前走。但概率是站在你这边的。如果你买股票时有足够的安全边际，概率就是对你有利的。
因此，只要你长期这样做，并且在尚未了解所有情况时，下注的金额相对较小，你就没什么问题，不太可能亏很多钱。但如果面对自己真正了解、而且知道自己拥有别人没有的洞见的机会，你却无法下注，那才是最大的错误。我无法原谅自己犯下那个错误。你会告诉他们是哪家公司吗？不会，因为我也许还有机会投资它。说真的，一个人一生中，可能也就只有五到十次这样的洞见，而每一次都来自许多年的研究。我现在做的一些投资，其实十五年前我就在研究了。我当时研究的是美国公司，现在找到了亚洲的对应公司，而且估值让我满意。我发现，这回我真的可以下注了。但在这期间，我已经研究这个行业十五年了。
我了解这个行业的一切，也明白这门生意真正靠什么运转。你必须具备这样的洞见，才能真正满怀信心地挥出那一棒。如果你做不到，无论是心理上过不去，还是准备不足，你都不可能真正赚到大钱。当然，你可以像格雷厄姆、特威迪·布朗那样做。那样你每年能有10%到15%的回报，而且很可能远远胜过大多数职业投资经理，胜过另外95%的人。但你不会取得巴菲特那样的超额回报。你一生中也许都不会遇到那样的机会。但凭什么它就该容易呢？那种能让你赚到一百倍、一千倍、一万倍的机会——他们最好的投资点子，确实带来了一万倍的回报。这样的机会，一生只要把握住一次，你就够了。凭什么它应该容易？
它本来就不容易。你需要很多不同的因素同时汇合。查理把它叫作什么来着？那个词是什么？拉拉……拉拉帕卢扎效应。拉拉帕卢扎效应。各种不同因素，在意识层面、潜意识层面、心理层面、政治层面等等共同起作用。许多力量汇聚在一起，一股巨大的浪潮在你身后推动，而你是那个唯一拥有洞见、也愿意下注的人。支撑你的，是可靠、完整、准确的信息，以及重大的洞见。这就是真正驱动我留在这个行业的东西。这让人兴奋，极其兴奋。你必须学习一切。我的兴趣一开始是物理学、数学，后来又扩展到了经济、历史、法律、政治。我什么都喜欢，对什么都感兴趣，而你需要的正是这一点。你可能会用到生物学的模型。
我妻子有生物学博士学位，这些年我从她那里学了很多，其中一些确实帮助了我的投资，只不过她自己不知道。也许这就是她今天来检查的原因……总之，你必须从一切事物中学习，对一切都保持强烈的好奇心。偶尔，你就会遇到一个重大的机会。与此同时，你仍然会遇到许多像添柏岚、现代百货、H&S 这样的机会。它们会时不时出现，给你带来几倍的回报。这也不错，也很不错。请讲。
研究节奏与企业所有者视角
学生8：你一年会投资多少家公司？
李录：那要看情况。平均数没有意义，因为机会每年都不一样。有些年份可能没多少机会，有些年份却有很多。这完全取决于你实际遇到了什么。但有一点我可以保证，机会不会按固定的节奏出现。我从来没有每月一次、每周一次这样稳定出现的投资点子。我的整个职业生涯都没有过。回到十五年前，我在哥伦比亚大学刚开始投资的时候。当时我还是本科生，开始买股票。我想，在我读书的那五六年里，包括本科、法学院和商学院，我大概有三四个非常成功、回报很高的重大投资想法。这该怎么算平均数？之后我逐渐做得更好了一些。
这种方法的特点，就是你会不断、不断地进步，直到看一页那样的资料，只需要几分钟，就能马上判断有没有东西跳出来吸引你。看到机会时，你能嗅到它的味道。你会越来越好，所以也许会遇到更多机会。也有可能市场就是不配合，一年过去了，没有多少机会，没有多少好点子，这也没关系。但我不希望一年过去，自己却什么都没学到，没有建立新的洞见，或者至少是自己认为有价值的洞见，也没有推翻自己原以为正确的洞见。你应该每天都学到点东西。这是一种很好的思维纪律。一年下来，你必须学到很多东西。
学生16：你本科时第一次买股票的钱是从哪里来的？
李录：我写过一本书，拿到了一点预付稿酬。另外，有人花了一小笔钱买下了电影改编权。不过我的净资产是负的，因为我借了很多钱，但我手上有现金。这就已经很不错了。从整体来看，我的现金不足以抵消债务，但我确实有现金。所以在这方面，我非常、非常幸运。
学生8：寻找投资想法、研究想法、阅读《价值线》，以及读生物学和法律书籍，还有找时间‘数数’〔原文转录不清〕，你是怎样在这些事情之间分配时间的？
李录：我会说，其实只有两类事情。你刚才列举的那些，全都属于寻找投资想法，好吗？所以，我读生物学、读物理学、读历史——历史真的是我最喜欢的东西之一——都是在寻找投资想法。在研究生意时，发现一个想法，我就想深入读下去。但如果发现了一个可以采取行动的想法，比如有个机会一下子跳出来，那我就只做这一件事。没有这样的机会时，我就做另一类事情。剩下的时间，基本上就是陪孩子和妻子。我们有两个小女孩，一个一岁半，一个三岁半。她们真的……我也会向她们学习，因为我能观察到人类认知是怎样发展的，而这极其重要。你们看，我的检查清单里会问：便宜吗？是一门好生意吗？由谁来经营？
我漏掉了什么？我会逐项检查。当我问到‘我漏掉了什么’时，理解心理学、理解人类认知就变得极其重要。要理解这些，没有什么比观察人类从小如何形成认知更好的了。因此，陪我的两个小女儿玩耍，实际上也给我的投资带来了极大的帮助。所以，我想这一切都是工作吧。
学生16：你会做股票以外的投资吗？你会投资困境资产，还是会……〔原文转录不清〕？
李录：什么都可以。此外，我还想再补充一点。我说过，价值投资者有三个与众不同的特点：企业所有者的心态，不同的时间跨度，以及对巨大安全边际的要求。但这些其实都源自同一点：你是一个企业所有者，而且是一个谨慎的企业所有者。由于你无法控制管理层的经营结果，所以要求得到相应补偿。安全边际几乎是一种自我保护。再者，因为你是企业所有者，所以自然会着眼长远，等等。这些其实是一回事。有人会问我：“既然你是企业所有者，那你为什么还要掺和股票市场？”股票市场并不是为企业所有者设计的。它是为想交易的人设计的，这正是股票市场吸引人的地方。也正因如此，95%的人永远不会接受我们的理念。
假设所有人——当然，由于人性的原因，这永远不会发生——假设百分之百的人都是价值投资者，还会有股票市场吗？不会，当然不会。谁会买首次公开发行的股票？没有首次公开发行，股票市场从哪里来？二级市场又从哪里来？而且，如果人人都要求巨大的安全边际，又有谁愿意卖给你？这就是为什么我在讲课一开始就说，你们基本上……你们并不属于股票市场。但你必须始终、始终理解这个角度，并据此恰当地摆正自己的位置，不要被冲昏头脑。不过，如果你真的、真正地是一个企业所有者，那么迟早你会自然而然地被真正拥有企业这件事吸引。这就是巴菲特为什么那么喜欢它，芒格也一样。
他们各自经营了十三年合伙基金，然后去收购企业，经营真正的公司。或者，如果你的资金规模发展到那一步，最终也可能转向私募股权。从某种意义上说，那就更像是真正的企业经营。这是一个演变过程。但只要人类还是这样，我的意思是，持有这种看法的价值投资者，总能在市场上找到事情做，找到能赚钱的事情做，尽管这个市场并不是为他们设计的。一个原因在于，这个市场原本服务的那些人，在根本上是有缺陷的。他们受到吸引，是因为他们想交易。而只要你想交易，就注定会犯错，注定会被自己的情绪左右。无论是恐惧、贪婪，还是两者之间的其他情绪，你总会犯错。
因此，一旦这种情况发生，像你们这样的人就永远、永远有发挥的空间。当然，前提是你确实属于那一类人，属于那5%。机会就总会存在。
卖出决策与长期持有
学生16：你有没有——
李录：好。
学生16：对。是什么促使你决定卖出？
李录：什么？
学生16：是什么促使你决定卖出？
李录：这是个很有意思的问题。我对这个问题的看法一直在演变。以前我的原则是：如果我不愿意以这个价格买入，我就卖掉。那曾经是我的原则。但我发现自己的想法逐渐有了一些变化，因为偶尔，我会发现一门生意，对它产生深刻的洞见，喜欢到某个程度，突然发现自己真的成了企业所有者。有人试图用很好的价格诱使我卖掉，价格确实很好。换句话说，在那个价格上，我自己不愿意再买入。但我的判断是，未来十年里，概率站在我这边，这门生意会……越来越好，越来越好。这正是优秀企业的分布规律。领先者会吸引到不成比例的大量资本。
在某些行业里，那种优势，那种巨大的优势……于是，我开始思考：“好，现在得换一种算法了。”假如你卖了，第一，你可能再也找不到机会买回来；第二，你得缴纳一大笔税。因为到了那个时候，假设你的判断是对的，你已经积累了巨额的递延税款，相当于一直在向政府无息借钱。实际上，只要不卖，你就是在借这笔钱，相当于给持仓加上大约30%的杠杆。就我的情况而言，可能是50%。把12%以及州税等其他部分都加在一起，大概就是40%到50%。所以，你相当于给持仓加了40%到50%的无息杠杆，而且不会被要求偿还，是政府给你的无期限贷款。
那么，如果你认真想一想，而这门生意又能把这些资本以相当高的回报率投入经营……甚至不只是15%。我通常发现，真正出色的企业，其投入资本回报率能达到50%到100%，而且它们还能够继续投入资本。这样一来，这里面的数学关系很快就会变得非常、非常有意思。但有一个前提：你必须有信心，或者有相当程度的信心，能够预测那么长的时间。我想，你一生中能够看得那么远的机会，也就只有寥寥几次。如果你是投资银行家，你整天做的就是预测到无穷远，但那是胡扯。你知道那是胡扯，其他人也知道那是胡扯。你根本不知道。
你连明天都不一定能预测，又怎么能知道未来五年的假设，再后面五年的假设，最后再算一个无限期的终值？那些东西全都没有意义。一点意义也没有。不过，我认为，如果你做得好，终其一生持续研究，那么在五十年的职业生涯中，你可能会遇到五到十次机会，让你能够很有把握地、以压倒性的胜算，预测未来十年、二十年的情况。到了那个时候，你就不卖。为什么要卖呢？政府在给你提供相当于40%的无息资金，让它参与复利，而且从来不会催你还钱。与此同时，你又能做出可靠的预测，而企业投入资本的年回报率能达到40%到100%，税务效率也很高。你就应该这样做，就是这样。
学生16：明白。那回到这两个例子，是什么让你决定卖出 Pegalun〔原文名称不清〕和 HNS 呢？
李录：因为它们没有这样的特征。这两门生意都不属于刚才说的那一类，不是那种企业。我的投资组合里，确实有一些企业属于我刚才谈到的那一类。这就是我不谈它们的原因。
竞争优势与彭博案例
学生11：能不能大致说说，对于这类企业，你会寻找什么——
李录：对于那一类企业，你真正要寻找的是这样的东西：它们无论出于什么原因建立起来的优势，正在变得越来越强、越来越强。有什么例子吗？给我举几个例子。有人研究过这个吗？请讲，举个例子。
学生15：比如 IBM，已经持续了大约五十年。
李录：好。还有谁？还有谁？给我举几个例子。这其实就是商学院为什么会收你们这么多钱的原因。我是说，你要真正形成这样的思维方式，至少养成思考这些问题的习惯。究竟是什么让一家企业比其他企业更成功？它的优势是什么？为什么它能赚越来越多、越来越多的钱，而有些企业却越来越差，经营总是起起落落？这是为什么？如果你发现了这样一家企业……顺便说一下，找到这种东西的唯一办法——
学生11：有没有谁——
李录：——就是研究那些已经建立起优势的企业。对。
学生11：安东尼，你来举例吗？
李录：是安东尼吗？哦。
学生17：比如说，如果你能卖一种会让人上瘾的产品，像尼古丁。
李录：你说什么？
学生17：如果你是菲利普莫里斯，能销售会让人上瘾的产品，而且未来五十年人们仍然会对尼古丁上瘾。你拥有行业里最强的品牌，世界上总有一些人会买你的产品。也许不在美国，但可能在其他地方。
李录：对。
学生17：这也许就是那种你可以看上二十年的生意，我也不确定。
李录：究竟是什么让菲利普莫里斯旗下的万宝路比其他品牌更有优势？
学生17：五六十年前，他们建立品牌的时候，已经远远领先于其他所有竞争者。
李录：好，这是个不错的回答。
学生18：查理·芒格分析过可口可乐。
李录：这个例子是我比较喜欢的，不过……
学生18：查理·芒格曾把可口可乐作为案例，解释什么是伟大的公司。我们基本上讨论过它所具备的各种效应：它的产品让人上瘾，营销能让人感到快乐，产品又相当便宜。还有一点我记不起来了，但它具备了所有这些特点，使它成为一家几乎无法被撼动的企业。人们确实想要它，而且全世界的人都能消费它。它可以替代水。所以，你基本上可以……他是说，假如回到1870年，你应该能判断出，这家公司将会成为全世界最好的企业。
李录：还有其他例子吗？请讲。
学生19：各种交易平台，比如eBay或商品交易所。使用的人越多，流动性的深度就越好。
李录：这是个好例子。
学生4：评级机构。
李录：为什么？
学生4：因为在金融市场上，你需要公信力，否则你的服务就不会……不会被采用。
李录：还有吗？
学生13：某些地区的收费公路，那是到达某个地方的唯一通道。
李录：你说什么？
学生13：某些地区的收费公路，控制着进入特定地理区域的通道。
学生3：政府支持的企业，比如SAAD和MAID〔原文名称不清〕。
李录：还有其他例子吗？
学生15：货运公司。货物总是需要运输的。
李录：什么？
学生15：货运公司一直都在运输货物。
李录：对。
学生15：无论以哪种方式，始终都需要它们……
学生11：明，你同意大家说的这些例子吗？还是你只是……
李录：他们基本上是在复述巴菲特的投资组合。你知道，投资结果已经很好地说明了……我想你不需要再去争论是否同意，结果已经说明了很多。对，我确实同意。不过，我希望你们能真正提出一些巴菲特没有买过的公司，一些你们自己想到的公司。换句话说，我不希望你只是因为某个早已确立权威、好比价值投资界评级机构的人给它盖了认可的印章，就选中了它。给我一个他没有持有、却也具备这些特征的公司名称。给我一个名字。伯克希尔的投资组合……
学生18：eBay。
李录：好，这是个不错的例子。为什么？你刚才……
学生18：有点像……
李录：哦，你已经想到线上业务了。对。
学生18：手机通信铁塔。
李录：什么？
学生18：手机通信铁塔。
李录：好，告诉我，为什么是通信铁塔？
学生18：因为运营商一旦把设备装在铁塔上，就没法……搬迁的成本太高了。
李录：嗯。
学生18：还有用地规划方面的限制，其他人下一年能不能再建……〔原文表述不清〕
李录：对。
学生18：而且维护这项资产所需的边际资本支出，或者说维护性资本支出，几乎为零。
李录：你讲了这么多优点，那为什么铁塔公司都失败了？
学生18：它们还没有失败。
李录：几乎所有这些公司都经历过破产。
学生18：不是，有两家经历过破产。
李录：不，它们后来又走出来了。美国电塔公司……
学生18：美国电塔公司没有破产。
李录：也差点破产。
学生18：对。所以它们……它们买得太多，为了扩张铁塔业务借了太多钱……
李录：这个例子不错。我还是学生的时候，研究的三家公司中就有美国电塔公司。这个例子不错。还有其他例子吗？请讲。
学生7：建成区里的采石场。
李录：什么？
学生7：建成区里的采石场。
李录：采石场。
学生7：开采石料的采石场。
李录：采石场。
学生7：对。
李录：位于……
学生7：位于建成区，因为你没办法再开设新的采石场，无法获得相应资金。而石料通过陆路运输，也无法……〔原文此处转录不清〕。所以……
李录：对，资源有限的矿山。对。
学生17：纽约证券交易所，等它上市之后。
李录：嗯，不错。还有其他例子吗？大家每天都使用的东西怎么样？请讲。
学生19：建筑材料公司。
李录：什么？
学生19：建筑材料。
李录：为什么？
学生19：因为人们总得建造东西，这个行业肯定会长期、甚至一直存在。
李录：那竞争对手呢？有多少家？
学生19：数以百万计。
李录：你已经回答了我的问题。还有吗？还有吗？你们每天用什么做研究？
学生11：谷歌。
李录：什么？
学生11：Value Line。
李录：Value Line，好。还用什么？
学生11：彭博。
李录：当然，你们也用电脑，可电脑有无数台。这和建筑材料一样。
学生1：Capital IQ。
李录：什么？
学生1：Capital IQ。
李录：Capital IQ？
学生1：Model bundle〔原文名称不清〕。
李录：什么？
学生1：Model bundle〔原文名称不清〕。
李录：不错。彭博刚推出时，市场上已经有Bridge和路透。它为什么能够成功？彭博为什么能够成功？
学生20：我认为它非常方便用户使用，而且用户可以进行许多不同的分析。除此之外，它还有大量信息，几乎什么都能跟踪。唯一的问题是，有时候它的实时性稍微有些不足。除此之外，几乎什么都能做。
李录：回答得不错。其他人还有想法吗？我们稍微谈谈彭博，因为这东西你们每个人都在用。还能想到其他原因吗？
学生1：它最初不是还和美林有某种合作吗？美林在一开始就投资了它。
李录：什么？
学生1：美林投资了彭博，所以也许他们……
李录：好。
学生1：也许美林在内部推广了它。
李录：好。还有吗？
学生21：我没听清你们刚才说了什么，不过随着它的规模扩大，它就有能力投入更多资金，汇集更多研究资料。这样又推动了它的……
李录：哪一类研究？
学生21：就是你想查找的各种资料。
李录：还有吗？
学生1：创办公司的时候，他此前是所罗门兄弟债券交易部门的合伙人，所以他们的分析工具比路透的详细得多，也……
李录：好。
学生1：……比路透以及其他公司的工具全面得多。
李录：好。
学生22：转换成本高。
李录：为什么转换成本高？
学生22：因为使用这种终端的人，他们时间的机会成本很高。要学会彭博的全部功能，需要花很长时间。
李录：在我听到的所有答案中，这是最好的答案。你们说的那些都对，但这确实是最重要的原因。这也说明，任何行业都会存在某个关键时点。我举这个例子的一个原因是，你所观察到的几乎所有企业，虽然未必都经历过这么戏剧性的过程，却都经历过某种类似的转变。有时候，某个行业刚刚发生了一些事情，如果你确实研究过不同的行业，几乎就能判断最后会出现怎样的结果。这就是为什么你必须研究。这是一个极好的案例：一家企业如何从默默无闻起步，进入一个早已有许多老牌企业的行业，逐步取得进展，然后在某个时点跨过一条关键的界线。过了这条线，它就成了一家垄断企业。Bridge在哪里？路透在哪里？
都不见了，都不见了。部分原因正如你刚才所说，到某个时点，如果某种东西很难学，而你日常工作又高度依赖它，那么一旦学会了这个该死的东西，你就不愿意再重新学一套。更何况，其他人也都在使用同样的东西。你必须能与你的合伙人、同事以及所有与你合作的人沟通。这种生意是赢家通吃的。究竟怎样才能走到这一步，是一个有趣的问题。不过，假设你有机会在早期观察这个行业的演变，假设你确实观察到了，并看出它在某个时点跨过了那条线。也许是在他们把终端引入每一所商学院的时候。这样，你在毕业前就会想：这东西我现在可以很便宜地使用，那我就把它学会。等我毕业进入职场，就不想再重新学另一套了。
而且其他人也都在用它。不论具体是什么时候，总会有一个跨过那条线的时点。再假设它是一家上市公司……假设你形成了这样的洞察，这种洞察就值一大笔钱。这就是我所说的那种洞察。而这样的企业，实际上就成了一家垄断企业。你会在各种不同的行业里，一次又一次地发现这种现象。它并不是个例。为什么微软能够如此成功地胜过苹果？微软进入市场时，苹果当时占有百分之百的市场份额。但渐渐地，他们跨过了那条线。于是当你在苹果和微软之间犹豫时，你会说：好吧，我得学这个，因为我要去工作，而我想去的那些公司全都在用它。我没有选择。你今天甚至还有不使用彭博的选择吗？彭博的成本是多少？成本是多少？
有人知道吗？
学生20：大概每个月两千美元。
李录：几乎没有。你差不多可以说它的成本为零。它确实有一些成本，因为员工给自己的薪酬很高。他们做什么？做研究吗？他们不做任何研究。他们做什么呢？他们会定期来拜访你，几乎每个月都来，问你：你每天使用哪些功能？你是个交易员，和百分之九十五的人一样，多少有点迷信。我的意思是，假如某些数字对你来说很管用，你总盯着那个数字，我就专门为你开发一套软件，只为你一个人。彭博有多少项功能？几万项。彭博有使用手册吗？当然没有！他们不想给你手册，而是想让你个人离不开其中两项、三项、四项、五六项功能。这样，他们就能收费，而你每天都要使用它。
你在这一行做交易，每笔交易都可能意味着数百万美元的盈亏，所以你不在乎每年付给他们三万美元。哪怕他们每年再涨价百分之十，你也没有选择。你没有选择。他们还会不断回来找你，因为他们知道，你是交易员，会不断寻找新的东西。因此，他们持续给你提供服务。于是你越陷越深，越来越离不开它。你已经无可救药，彻底无可救药了。同时，他们永远不会给你一本手册，也绝不会让你知道他们的成本。这不是一种成本加成的定价模式。这就是为什么它是一门极好的生意，极好的生意。他们让你们每个人都离不开同一个产品，而这个产品对他们来说几乎没有成本。甚至到了他们可以对供应商发号施令、强势压价的地步。
他们几乎不付给供应商什么钱。他们拥有的，只是让你离不开的软件。那这些信息是谁提供给他们的？是你。他们甚至不做研究，只是来问你：你需要什么？我就给你什么。想想从这样的产品切换出去有多难。再想想，竞争对手要推出另一种产品，而每个用户……我们说的是十万名专业人士……每个人都以不同的方式使用它，十万个人就有十万种用法。你怎么竞争？怎么竞争？我甚至不知道你为什么要用它，不知道你的具体用途，因为根本没有手册。现在，假设你明白了这一点，假设它是一家上市公司，假设你知道那个拐点出现的时刻。你想投资吗？我会。这就是我所说的洞察。明白吗？你要研究每一家企业。
我向你保证，每一家企业都会经历起伏；至于结果是否像这家一样……〔原文转录不清〕不过，它们多少都会出现这种发展变化。作为一名优秀的金融分析师、投资者、价值投资者、企业所有者，你的工作就是始终研究这家企业，观察这些趋势。也许一辈子一次，也许经过好几年，你会找到这样一个机会，而且与彭博不同，它确实是你可以买到的。至于他现在是否处于出售的位置，亚历克斯，他并不想卖。他为什么需要卖呢？这样的公司总会享有很高的溢价，总是、总是能有三十倍市盈率。可是，每次想卖，他都会损失很大一块价值。他没必要卖。
正是从这里开始，我的投资理念逐渐演变，从是否买入或卖出的考虑，走向我刚才说的那种认识。当你拥有这样的企业，就没有必要卖掉它，没有必要。还有其他问题吗？
参与企业经营与持续学习
学生23：还有一个问题。
李录：当然，什么问题都可以。请讲。
学生23：我想知道，在完成投资之后，您会在多大程度上参与公司的业务和管理？
李录：我……
学生23：在您完成投资之后……
李录：对。
学生23：……您会在多大程度上参与公司的业务和管理？
李录：这个……
主持人：我转述一下，这个问题是：完成投资后，您会在多大程度上参与管理层的工作？
李录：情况各不相同。我做过很多私人股权投资，在其中两家公司担任董事长，也在包括Capital IQ在内的几家公司担任董事。你们知道吗？我们创办Capital IQ时，就是有意模仿彭博的商业模式。我现在还在建立另一个模式，基本上也是照着同样的方式，只是面向工程师。凡是需要这类服务的高水平专业人士，都可以成为服务对象。所以，你学到的洞察可以应用于不同的行业。在这种情况下，我的参与非常积极。我参与董事会的工作，很多时候还是最大的股东。但在其他情况下，比如现代百货公司，我甚至连电话都打不进去，连前台接待员都不肯接我的电话。
我去了那里，把能看的都看了，所有物业都去看过，却找不到任何愿意跟我谈的人。不过，总体而言，我希望尽可能多地了解情况，也希望和他们成为朋友。比如添柏岚，我们后来成了非常好的朋友。那位首席执行官，也就是那个儿子，后来甚至成了我的投资人。这就是我希望建立的关系。但你总得去尝试，不断尝试。在企业每天作出的经营决策中，你都可以学习和观察，了解那个特定行业在那个特定时点的发展变化。没有什么是一成不变的，这正是企业有趣的地方。没有什么是一成不变的，所以你必须不断重新学习。你目前得出的结论，比如我们刚才对彭博所作的分析，也许过几年就不一样了。
我不知道什么会导致这种变化，但变化是可能的。我也观察过其他例子。以微软为例，它的发展格局已经不同了，已经不是原来的样子。现在有了免费软件，局面就完全不同了。每家企业都在变化。各种各样的事情都可能引发这种变化。而这是好事，是好事。所以，只要一个人思维活跃，始终积极做好准备，并且具备在看清洞察和机会时采取行动的心理素质，他就永远、永远有机会变得非常富有。
主持人：哇，这真是个很好的结束语。
李录：那就以这个结束吧。谢谢，谢谢，谢谢。