李录2019北京大学演讲：价值投资的知行合一

活动： 北京大学光华管理学院《价值投资》课程演讲——价值投资的知行合一

日期： 2019年11月29日

地点： 中国北京，北京大学光华管理学院

演讲嘉宾： 李录，喜马拉雅资本（Himalaya Capital）创始人

这场演讲围绕价值投资的实践展开。李录从股票所有权、市场先生、安全边际与能力圈四个理念出发，讨论投资与投机的区别、怎样逐步理解一门生意，以及投资者需要具备怎样的品性。他也结合自己的投资经历，谈到普通投资者如何保护财富、理解复利，并在持续学习中建立独立判断。

本文按视频所含的演讲部分整理，保留原有论述、案例与第一人称表达，对口语重复、转写错误和断句作了整理，未收录现场问答。

价值投资的四个理念

李录：价值投资的基本概念和原理其实并不多，实际上只有四个。第一个，股票实际上是公司的部分所有权；第二个，市场的存在是为了服务你，而不是指导你；第三个，我们投资主要是预测未来，而未来不可预测，我们得到的主要是概率，所以投资中需要有一些安全边际；第四个，你要通过长期学习，建立一个属于自己的能力圈，然后在能力圈的范围之内投资。

这样一个基本的思维框架，逻辑很简单，也很清晰，理解起来并不困难，而且很多人其实都了解。尤其是价值投资里面最出名的实践者巴菲特先生，将近六十年的成功，在全世界引起了现象级的关注。问题是，在大家都明白的情况下，为什么真正实践价值投资的人这么少？我看，真正的价值投资者大概不超过市场参与者的百分之五。

所以，今天我们主要谈知行合一中间的知易行难：难在什么地方？为什么在实践中会遇到这样或者那样的问题，遇到之后，又会被其他方向吸引过去？

我们看这四个观念，第一个实际上是一个制度性的观念。股票、股权可以成为所有权的一部分，这实际上是一个制度问题。一个市场、一个国家，如果真的愿意保护私人的财产权，就会愿意保护私人财产权的使用。如果不能使用，就很难成为一个真正的权利；如果一个财产权不能交换，就很难成为一个财产权。比如现金是财产权，就因为我们可以随时花，花出去之后，把它变成我们想要的东西。

所以，对股权交换的保护，确实是一个社会是否愿意保护私人财产权的一个很大的标志。能不能做到这一点，是社会问题，跟我们投资人没有关系。当然，如果社会允许这个制度存在，才会有价值投资的存在。到目前为止，我们看到确实是可以的，所以第一个没有什么问题。

关于安全边际，实际上是一个方法论的问题，也没有什么特别的歧义。看起来，主要的问题还是在市场先生的假设和能力圈的建设上，困难主要在这两方面。

市场先生与实践中的困难

李录：我们回忆一下，格雷厄姆最先讲市场先生的时候，指的是什么？他说，你可以把股票市场想象成一个精力特别旺盛、不太有害、也不太聪明的人。每天早上起来，第一件事就是跟你吆喝各种各样的价格。不管你感不感兴趣，反正他精力旺盛，每天都给你吆喝一个价格，不断地吆喝。

这位老兄的情绪有时候变化比较激烈。有些时候，他起来就精力旺盛，对未来特别乐观，价格就叫得非常高；有些时候，早上起来特别沮丧，价格就喊得很低。所以，绝大部分时候，你可以完全忽略他。但是，当这位市场先生变得神经质，特别亢奋或者特别沮丧的时候，你可以利用他来买和卖。这就是格雷厄姆最早描述的市场先生。

大家面临的一个很大的问题是：在学校里这样讲，大家听一听，觉得可以；可一旦进入市场，开始工作，就发现你的交易对手都是真实存在的人。这些人看起来，至少学位比你高，钱比你多，权力比你大，经验也比你多。个个看起来都高大上，而且很成功，还是你的上级，怎么看也不像格雷厄姆形容的那位市场先生。

你跟他们交手，常常至少在短期内是错的。一段时间下来，又不断地被领导教训，你就感觉，好像我才成了市场先生，别人好像都比我厉害。于是，你开始怀疑自己原来所有的想法。这是第一步，大家就不行了。

第二个问题是，什么才算能力圈？我怎么算真正知道了？当市场变化剧烈，我买的东西全都亏，别人买的东西全都涨，我怎么知道我是正确的，别人是错误的？看来，能力圈也不是那么容易建立起来。这两点大概都是蛮困难的事。

今天，我就围绕这些困难讲四个问题。第一，谈股市里面的投资和投机；第二，谈能力圈到底是什么，怎么建立；第三，谈投资人的品性。

无论沃伦·巴菲特还是查理·芒格，都会讲投资人最重要的是 temperament。这个词中文不太好翻译，我自己把它定义为“品性”，里面有一些天生的东西，也有一些后天的东西。投资人的品性是什么？这些修养如何培养起来？

第四，谈普通人、普通投资人。如果不愿意做专业投资人，比如像 Amy 这样的，怎么保护和增加自己的财富？这是对普通人讲的。我希望这四个问题能够涵盖价值投资实践中的主要问题。当然，我们会把最多的时间留给大家提问，关于实践的任何问题都可以谈。

股市的起源与正向循环

李录：首先，作为股票市场的投资者，你必须面对股市：股市到底是什么？里面有哪些人？大家的行为属于哪类行为？价值投资人在中间处于什么位置？

现代股市大概出现在四百年前，历史确实不算太长。在这之前，商业机会也没有那么多。四百年前发生了什么大事？就是五百年前新大陆的发现，让整个欧洲经历了一两百年的高速发展，殖民时代也开始了，于是出现了一些所谓现代的公司。

当时最有钱的，都是各个国家的帝王。很快，他们的钱也不够了，就要找一些贵族一起合组公司，这样出现了最早的现代公司，把股权、所有权分散开来。因为这些公司发展速度比较快，需要的钱很多，很快连国王和贵族的钱也不够了。他们就希望找到一些办法，把普通人的储蓄也发挥出来，所以要把股权进一步切分，分得很小。

问题是，一般老百姓很难定价，也不太懂公司到底怎么赚钱。当时想出来的办法就是：把股权分得非常小，很少的钱就可以加入，而且可以随时卖出去。

这个设计主要迎合了人性中比较贪婪、比较懒惰、很想走捷径的心理。这确实是人性的一部分。如果有这种可能，大家本性上都想走捷径，都想不劳而获，用最少的付出得到最多的东西。所以，大家都有赌性。这也是为什么赌博一直存在于整个人类历史中。股市最早的设计，确实迎合了赌性的一部分。

但是，做起来之后，发现它非常成功。正好当时荷兰最重要的公司是东印度公司和西印度公司，尤其是东印度公司，确实处于长期发展的态势。这些钱能够被迅速投入，产生更多利润，就形成了一个正向循环。越来越多的人被吸引到股市，而且可以随时买卖。

这就形成了另外一种买卖：人们不仅猜东印度公司将来的业绩，更多的是猜其他人买这只股票时的行为。所以，这个设计变得非常成功，越来越多的公司也起来了。

股市有一个非常奇妙的功用，它确实有一个正向循环的机制。越来越多的人参与，就会吸引越来越多的公司。这些公司如果处在经济长期上升的过程中，就能进一步发展，创造更多价值、更多产品，让股民有更多财富。有了更多财富，也可以消费。你可以想象，这是一个非常正向循环的机制。

虽然开始的时候，它可能利用了很多人性中的赌性成分，但到了一定程度，如果经济本身能够不断产生这样的公司，这个机制就能持续下去。恰好在四百年前，另外一种制度也开始慢慢诞生，就是我们今天讲的现代资本主义制度、现代市场经济。科学技术本身也开始发生一场持续几百年的革命，一直延续到今天。

科技革命和市场经济的结合，产生了人类历史上从来没有过的现象：经济开始以累进增长的形式展现出来，连续增长了差不多三百年到四百年，把人类文明带到了一个新阶段。

累进回报是一个很可怕的概念，绝大部分人都不知道这个数字能有多可怕。比如，公司的利润以百分之六、百分之七的速度增长，如果增长两百年，大概会增长到多少倍？大家有没有一个概念，可以简单讲一讲？

大部分人不想这个问题，主要是因为这件事在人类历史上从来没有发生过。在近代这几百年之前，从来没有一件事，可以朝着一个方向持续累进增长几百年。这件事是在过去三百年里发生的。

股市虽然最早出现在荷兰，但真正开始壮大，是在美国崛起之后。你看，百分之六、百分之七，看起来也不是很高的回报，两百年之后，可以增长一百多万倍。这就是累进回报可怕的地方。

这样的回报，会吸引越来越多的公司进来，也吸引越来越多的股民，把社会生产的全部要素都投入进来。所以，它确实有一个很奇妙的功能。最初设计的时候未必是这样想的，结果却是这样。

从一开始，股市基本上就有两类人：一类在投机，一类在投资。一类预测公司本身未来的表现，另一类预测其他股市参与者在短期内的行为。

投资、投机与零和结果

李录：这两类人有什么区别？投资跟投机最大的区别在哪里？我们可以说，它们的方向、取向不太一样，但结果有什么区别？

投资的这些企业，如果遇到我们看到的这种可以累进增长的经济体，利润会持续增长。如果是猜测别人在短期内的行为，到最后只可能有一种结果：赢跟输必须相等。这就是为什么叫零和，赢跟输是相等的。也就是说，市场中所有投机者加在一起，净结果一定是零。

这就是投资跟投机最大的区别：最终，所有投机的净结果一定是零。当然，这并不否认，有些人赢的时间可能会稍长一些，有些人可能一直做韭菜，一直没有翻身。但总的来说，给它足够多的时间，所有人加在一起的结果就是零，因为它是零和的。短期内，人的行为，尤其是市场参与行为，不会对经济本身、公司本身的利润成长产生任何影响。

这是我们看到的最重要的区别。市场里所有参与者加起来，其实就这两类人。当然，很多人可能是一个混合体，比如百分之八十是投资人，百分之二十是投机人。在这个混合体中，百分之七十、八十的投资部分，如果做得对，甚至只是投指数，也会随着现代经济的特点向前增长；但另外带有赌性的部分，一定会纳入所有投机者的全部行为之中，最终的结果都一样，合在一起是归零的。

知道这个结果后，你就可以选择：我是愿意做投资人，还是愿意做投机人？这是个人选择，这里面确实没有什么好恶。唯一的好恶，是它们对社会的影响不同。

投资者确实会让社会的全要素进入一个正向循环，帮助社会进入我们所谓的现代社会、现代化。所谓现代社会，其实就是经济开始进入复利增长的状态，这就是现代化。关于这个问题，我还有一篇很长的《谈现代化十六讲》，有兴趣的可以进一步参考。

投机的部分则跟赌场非常接近。从社会角度讲，最重要的是不希望赌场太大。没有赌性，也没有办法，股市也就不存在了；但是，让股市存在和发展下去的是投资者。所以，投机这部分，我们叫 necessary evil，也去不掉，因为这是人性的一部分，不能否认人性。但确实不能让它变得太大，任何时候，泡沫太大，对社会的伤害就会很厉害。

我们刚从二〇〇八年、二〇〇九年的全球金融危机里走出来，对它的伤害还记忆犹新。如果你明白归零的道理，就可以把这些投机者当作市场先生。他可能有 PhD，也可能在一段时间内投机很成功，确实比你有钱、比你有地位。但是，你骨子里明白，他所有这些行为合起来，最后是归零的。

如果你的价值观念是希望对社会有所贡献，就没有必要对他表现出那么多尊重，虽然他各方面看起来都比你强。这是一个价值观念问题。你要是不明白这个道理，就总觉得自己错过了机会，总觉得其他人懂得比你多，做得比你对。

资管行业的信息不对称与指数投资

李录：还有一个问题：为什么这样的人能够长期存在？这就回到资管行业的一个特点。资管行业虽然是服务行业，但有严重的信息不对称，投资跟投机的区别不是很容易讲清楚。

所有投机者都有很多理论。讲 K 线已经是比较低级的理论，现在最新的理论是用 AI。用这些来讲，总能让绝大部分人想不清楚。投机归零是一件很简单的事，但我没有看到任何正式教科书谈这个问题。这其实是一个很根本的问题，却没有人谈。

为什么？大多数人要么没想清楚，要么有意不谈。不谈有什么好处？可以收税，实际上收的是“无知税”，或者叫“信息剥削税”。无知税的存在，是资管行业存在的一个很大的根基。有大批人主要就是靠信息剥削活下来。

不管将来结果怎么样，只要在暂时的一小段时间里显得我们在赢，就马上做各种广告，让全世界都知道，大家都来买。然后，不管将来结果是什么，我先拿百分之一，有些人拿百分之二。反正拿完之后，这个税交了，不管结果怎么样，我的钱先赚到了。

这个行业确实就是这样，所有收费标准都一样。你说，如果这样特别没有道理，那是不是应该有所区分？真正能够带来回报的投资人，应该收得多一些，其他人不该这样。可实际上大家都一样，因为谁也说不清楚，只有很长的时间才能说清楚。而且大家的理论都非常复杂，你还不能马上说它一定不行。

弄清楚投机人和投资人很重要，所以市场先生的概念非常重要。如果你不愿意交这个税，或者不愿意靠收信息剥削税生活，就可能要远离投机。如果你相信多赢，相信对社会有贡献，可能从一开始就想：我要做一个投资者，即使做不了，也不想做投机者。

这就是为什么要理解这个概念，把它想清楚。只要没想清楚，无论在学校里怎么想，一开始工作，大家跟你一讲，脑子就乱了，立刻觉得好像别人说得都对，我原来的想法不太对，市场先生这个概念真把我误导了。

大家只要记住投机最终归零的道理，大概就明白，这些人没有什么长期业绩，基本上投机都没有什么长期业绩，也做不大。有一些短期做得还比较好的，多多少少其实是靠我们叫作“合法化的抢先交易”（legalized front running）的做法。

比如，我的经纪人，每次我告诉他要买什么，他都先在我之前买一点，建个老鼠仓。他当然会一直赚钱，但这是非法的。如果想出一种 AI 的办法，能够猜测谁在大规模买什么东西，比如新的 MSCI 指数要进 A 股了，在它启动买入的时候，我先来 front run 一下，先建一个合法的老鼠仓，可能也能赚一部分钱。

但这确实也做不大，做大了，整个社会就不合理了。所以，你看投机的所有战略，到最后都做不大，也没有长期业绩。凡是能够做大的、有长期业绩的，基本上都是投资人。

顺便说一句，为什么指数投资也可以？因为指数投资基本上是投资人和投机人放在一起的组合。如果投机人最终的结果归零，那么指数投资的结果，其实就是投资人的净结果。在数学上，是不是这样？这就是为什么指数投资长期也可以。

但它在什么地方才可以？就是这个经济体已经进入我们讲的现代化：能够自发产生累进、持续的经济增长，而且这个指数能够比较好地代表经济体里面所有的公司。在这种情况下，指数投资基本上就能反映这个经济体大体的经济表现、商业表现。

关于市场、市场先生，以及投机人和投资人，如果还有问题，我们回头可以再接着聊。

能力圈从何开始建立

李录：下面进入第二个问题。假设我既不想做信息剥削，也不想做零和的事情，想正正经经做一个投资人，该怎么做？这就回到能力圈。

我们做投资人，要预测所投的公司未来大体的经济表现，也就是做基本面分析：弄清楚公司为什么赚钱，怎么赚钱，将来会赚多少钱，遇到什么样的竞争状态，在竞争中又处于什么地位。这个过程，统称为建立自己的能力圈。

现在问题就来了：我刚刚开始，该怎么开始？我也明白这个道理，也觉得听起来不错，可我怎么知道该怎么分析一家公司？公司太多了，不知道从何下手。研究一段时间后，也可能觉得自己懂了一些，但不知道懂得够不够。要懂到什么程度，我才能买一只股票？什么价格才可以买？这些问题都很具体。所有从事过这个行业的人，都会有这样的疑问。

当然，如果你是卖方，反正用什么价格能把股票卖出去，我就说这个价格，是不是我也不知道，反正写在这个 spreadsheet 上。但如果是用自己的钱，可能就不一样了。

所以，能力圈其实也是投资人最核心的问题之一：怎么才能建立起来？每个人确实都不一样，因为能力不一样，兴趣也不一样。我可以跟大家分享自己是怎么做的。我进入这个行业，完全是误打误撞，大概已经是二十七八年前了。

从免费午餐到价值投资

李录：那时候我还是哥大念书的学生，刚去美国，背着一大堆债务，也不太懂得做生意，不知道怎么赚钱，所以天天担心债该怎么还。我们是八十年代从国内过去的，那时候大家都没钱，一到美国，欠了一些美元，看起来都像天文数字。我就老琢磨，怎么去赚点钱呢？

有一天，一个同学说，有个人在那儿讲座，谈怎么赚钱，这个人很能赚钱，你去听听吧。我一看，上头还说提供免费午餐，那好，就去吧。后来一进教室，发现跟我们以前参加的免费午餐讲座不太一样。那种讲座一般是二三十人，坐一张大长桌，旁边有午饭，前面坐着一个人。我进了这么一间教室，就问：“午餐在哪儿呢？”他说，那个人叫午餐。

Buffett（巴菲特）和 buffet（自助餐）就差一个 t。那时候我刚开始学英文，也没弄清楚，就想，这个人叫午餐，怎么叫这么个名呢，还免费？既然这哥们儿敢叫免费午餐，肚里肯定得有点东西吧。我就坐下来听。

听着听着，我突然觉得，这位老兄讲的东西比免费午餐好多了。以前我对股市的理解，来自我们最早看过的话剧《日出》。不知道大家有没有看过，反正就是三十年代在上海搞股票的那些人，尔虞我诈，都是坏人。所以我总觉得，做股票的人都是坏人。

但这位“免费午餐先生”看起来就像个好人，怎么看都不像坏人，而且很聪明，讲话非常凌厉。他讲的道理，我一听就能听懂，觉得这个事儿是可以做的。我也不知道为什么，听课的过程中突然就有了这个感觉，因为别的事儿我也做不了。从国内出来，数理化还可以，弄数字不是还行吗？

听完以后，我做的第一件事，就是到图书馆找资料，研究这位老先生。越研究，越觉得这个事儿有谱，真可以做。他的理论、实践，还有他写的信，我基本上都能接受。

从安全边际进入一门生意

李录：于是我开始想办法，怎么找到有安全边际的东西？有安全边际的东西，肯定得便宜。那时候我对生意还不太了解，但分析一张资产负债表还是可以的，基本上用小学算术就够了。

我就开始看图书馆里的 Value Line，也就是《价值线》。美国几千家公司的基本情况、过去十年的财务情况都在里面，而且还划分了很多不同的类别。其中有一类，我总要去看，就是最便宜的股票，比如市净率 PB 到多少了，市盈率 PE 到多少了。那时候我对 PE 和公司本身都不太了解，所以只看资产负债表，看账面上有多少净资产，有多少价值。

我最先看上了几个股票，也不知道它们到底做什么生意，反正不亏钱。账面上要么是现金，要么是房地产，尤其还有持有的其他股票，居然公司的市值只有这些资产的一半。我那时候真相信有“市场先生”，也没到别处工作过，没见过那些高大上的华尔街人士，就相信市场可能弄错了。

我专门找纽约附近的公司，去现场看看，是不是真有这么一家公司，账上的东西是不是真有，是不是真在做事，虽然对它具体做什么还不太清楚。我开始投的那几家，账面净资产明显高于市值。因为安全边际足够高，才敢买。

但买完以后，我发现了另外一个问题：自己对公司的兴趣突然大增，跟以前那种理论上的兴趣完全不同。如果只是在那儿学习，从来不去做，总觉得这事儿跟自己没关系，学得不太深。一旦买了，就觉得这公司真是我的了。

老巴讲的那几条，我都信得很。第一条，说股票就是所有权，我还真信，就觉得这是我的公司，天天溜达过去看，有事没事，周末就去看看它们到底做什么，虽然一开始还是没弄太清楚。

比如我最早投的一家公司，当时把主要生意卖给了一家叫 TCI 的 cable 公司，也就是有线电视公司。TCI 是最大的有线电视公司，它拿到了 TCI 的股票。它还剩下一些其他的电信业务，也不知道是干什么的，拥有很多许可证，但收入很低，跟市值完全不成比例。

我去问了以后才知道，这些许可证是花大价钱买的，买的时间很早，所以账面记录的价值很低，但应该值很多钱。为什么值钱，值多少，我也不知道，反正我知道，它持有的 TCI 股票，是当时这家叫 Centennial Group 的公司市值的两倍。我想，至少等它涨一倍，就跟它持有的股票价值一样了。

结果在这个过程中，TCI 的股票开始涨了。TCI 收购了很多其他有线电视公司，我突然也对这个生意有兴趣了，觉得 TCI 也是我的，就开始研究它。

有线电视公司相当于地方性的垄断企业。在一个地方，拿到有线电视的经营许可证后，别人就不能再进来了。大家都提前一个月交有线电视费，所以收入很好预测，它也能够借很多钱。这其实是一个计算起来很简单的生意。它能够用很便宜的资金买一些小的有线电视公司，每收购一次，盈利都在增加。这是一个数学概念，相对来说也能理解。

当时 TCI 本身在增长，后来它的有线电视业务就是我们今天讲的 AT&T cable，是美国最成功的有线电视公司。现在说的已经是快三十年前的事情了，那时它刚开始显示出跟其他同类公司不同的地方。

更好玩的是，那些许可证突然有用了。当时出现了一种新产品，叫 cellphone，也就是手机。三十年前，手机还是一件很新鲜的事。他们说，持有的许可证可以用来建一个全国性的网络，把它建成一家手机公司，而且请了当时最大的电信公司 AT&T 的总裁来做 CEO。

这原本是一家名不见经传的公司，这件事一下子就轰动了。当然，对我来说这就是狗屎运，我跟大家讲的就是我的狗屎运的历史。大家一下子觉得这家公司特别有价值，不仅股价超过了它持有的 TCI 股票的价值，接着还狂涨，一直涨了七八倍。

这时候我心里就完全没底了，对我来说已经没有安全边际。我卖完以后，它还接着涨。我也弄不太清楚这个生意，到现在也没有完全弄清楚。

但这件事给了我一个经验：有足够的安全边际，就敢买，因为你至少知道其中一些东西。在这个例子里，我至少知道 TCI 的价值。另一个发现是，买完以后，人的心态真的变了。

股票就是所有权，这也是一个心理学概念。以前我不太懂，买了以后才懂，光在理论上纸上谈兵真没用。一旦成了所有者，突然什么都关心。我记得有一次周末去公司，安保不让我进，结果我跟安保聊了一个钟头，问他们安保是怎么雇的，真把自己当老板了。

这种兴趣特别有助于我了解公司。因为这件事，我开始研究有线电视公司，觉得很有意思；又研究电信公司，也觉得很有意思，兴趣就开始来了。我讲这个例子，是因为这是我第一个非常成功的投资，记忆犹新。后来又有几个类似的公司，让我开始一个一个地了解更多生意。进去的时候是因为有安全边际，进去以后，开始对生意本身特别有兴趣。

从资产负债表走向盈利能力

李录：这件事告诉我，公司的价值不只是来自资产负债表，主要还是来自 earning power，也就是盈利能力。所以我开始对公司本身特别有兴趣。大的公司，我发现自己还不太了解，就去找一些比较小、又在纽约附近的公司，没事就可以去查看咱们自己的公司，跟谁聊都没问题，跟门口安保聊也行，反正是咱们雇的。人的心态变了，对这些公司就特别有兴趣。

还有一件事，对我很有启发，是另外一家公司的经历。今天时间关系，我就不把每家公司都讲一遍了。这家公司让我对加油站特别有兴趣。我们附近有个路口，有两家公司分别拥有的加油站。我发现，其中一个加油站，连开在相反车道上的车都要到它那里去加油。

两边价格差不多，油也都一样，都是同一个标准。我觉得很奇怪，因为也是咱们的公司，就得去查查，看看到底怎么回事。

我去看了以后发现，人特别多的那家加油站，是一个印度移民经营的，全家都住在那里。只要有客人来，全家人里一定会有人出来，先给人递一杯水。你不喝没关系，反正水先递上来，再跟你聊一聊。小孩子放学后在的话，还会免费帮你打扫打扫。

另外一家，是一个典型的白人在那里工作。他不是所有者，是别人雇他来干的，所以基本上就待在里面，根本不出来，外面怎么样也不管。当然，人也不坏。

就这么一点区别，我发现客流量差不多有三倍。我到那里坐几个小时，自己去统计。这时候开始明白，管理也很重要，有没有所有者的心态也很重要。

通过这些事，我慢慢明白一点：一个公司是怎么赚钱的，为什么能比别人赚得多。这就是最典型的同质竞争，产品一点差别都没有，服务上稍微差一点，客流量就差了三倍左右。

那个印度移民之所以这么做，是因为这是他唯一的生计。他跟我一样，也是移民。如果不能把客户拉进来，孩子上学肯定都有问题。另一边就没事了，因为他是雇来的，跟他没什么关系，拿工资，装作在工作。就是这么一点差别。

从那时候起，我开始对公司怎么管理、每家公司在竞争中的优势是什么、哪些优势可持续、哪些优势不可持续有了兴趣。后来，我们在小公司里找到了一两个特别有竞争优势的企业。

刚开始创建公司的时候，一九九八年正好赶上亚洲金融危机，石油也跌到了十块以下。我们开始在亚洲投资，在南韩发现了一种很特殊的产品，叫优先股。结果有一些很大的公司，我可以大概用一倍到两倍 PE 的价格买下来。

到了俄国，石油从二十五块钱一桶跌到最低八块钱一桶的时候，我可以买到最大的油气公司。比如它的储量值一块钱，我大概用三分到五分钱的价格就能买到这些储量，买的是储量，不是它的盈利。当时的情况非常极端，我觉得这可能也没有什么风险，所以两种都买了。

买完以后，我开始对一系列问题都有兴趣。这些兴趣，一个一个地让我对比较大的公司也开始了解，也开始有兴趣。

以所有者的心态建立能力圈

李录：我举这些例子，是想讲怎样建立自己的能力圈。如果我的经验有一些普遍意义，那就是，投的东西必须是你真知道的东西。安全边际很重要，只要你明白构成安全边际的那部分，其他部分不懂，问题不大。这是第一点。

第二，一旦开始从所有者的角度看生意，对生意的感觉就完全不同了。当然，不用真去投资，也能从生意拥有者的角度看，那最好。但人的心理不太容易做到，所以这个心理学的小办法还挺有用。

为什么说“敝帚自珍”？破扫帚也觉得挺好，这就是人的心理倾向。一旦觉得这是我的了，就觉得哪儿都好。自己的孩子，怎么看都水灵，觉得比别人的孩子聪明，大家都这么认为，人的心理就是这样。所以，一旦把自己变成拥有者，你会发现，学习的动力完全不同。

对我们公司的研究员，我让他去研究一家公司的时候，第一件事就是让他假设：你有一个从来没见过的叔叔，突然去世了，留下一大笔钱，最后找到了你，把这家公司百分之百都给了你。现在怎么办？突然继承了一大笔财产，却不知道这是什么东西，还得去开董事会、参与研究、跟他们谈。

抱着这个想法去研究公司，就对了。当然，做到这一点，跟直接拥有还是不一样的。尤其我那时候净资产还是负数，投的钱都是借来的，直接拥有给人的动力是不一样的。但直到今天，我们研究所有公司，还是从拥有它百分之百的角度出发。

你去公司，谁都得谈。碰到安保，也得聊一聊：咱们这个安保雇得怎么样？这个人合不合格？人力资源政策是怎么回事？这些都会去关心。一旦进入这种心态，就不太一样了。这是第二点。

对知识保持诚实，让兴趣带领学习

李录：第三，知识确实是慢慢积累起来的，但对知识保持诚实的态度，是永远都要有的。我们叫 intellectual honesty，这个概念非常重要。人确实很难做到客观、理性，我们都是感情动物，愿意相信自己想相信的东西。对自己有利的事情，常常就成了自己的预测，总预测这个世界对自己挺好。虽然客观上也明白，这个世界不是为你安排的，但老觉得有这种可能性。

所以，对知识保持诚实非常重要。知识是一点点积累的。当你用正确的方法，做正确的事情，走在正确的道路上，会发现知识的积累跟经济上的复利增长一样，本身也有一种复利增长的态势。

如果当年没有做 Centennial 这项投资，我可能就不会了解后来那么多生意。而对这些生意的了解，在遇到其他机会时，又给了我特别大的帮助。所有这些经验都可以互相印证、互相积累，慢慢地，你就开始对某些事情确实很有把握。

还有一件对我来说很重要的事：一定要让自己的兴趣主导你，让自己的机会主导你。不要听说别人买了什么，就觉得自己是不是也要研究研究。一定要用自己的兴趣、自己的机会。别人的股票、别人的机会，那是别人的事，跟你没什么关系，你要把自己的事搞好。

如果发现了一个机会，就去研究；对某个东西有兴趣，就去研究。机会和兴趣本身会带着你不断往前走，一点一点积累知识，不用着急。

最后，每个人的能力圈都不一样。我们都是价值投资人，但投资组合不太一样，也不需要一样，不需要跟别人过多交流。你真正要投的东西，肯定不会太多，因为把每件事、每只股票、每家公司搞懂，都要花无数时间。

所以，最终建立起来的能力圈，能够有很大概率预测正确的事情，一定很少，也一定只在自己的范围之内。比如，有人的能力圈就和酒有关系，其他方面也没有花时间。能力圈毕竟是在一个很小的范围内，其他的不要去想。

真正赚钱，不在于了解很多，而在于了解的东西是正确的。如果你了解的东西是正确的，首先就一定不会亏钱。这是我的一些个人经验。

每个人应该怎样建立自己的能力圈，怎样克服天生的各种心理倾向、心理误区，都是实践中非常重要的议题。真正实践起来，这些问题都会出现。今天时间关系，我先讲到这里，大家有问题，我们可以再回来谈。

价值投资者的独立与理性

李录：下面谈什么样的人适合做价值投资。价值投资人是不是有一种特殊的品性？沃伦·巴菲特和查理·芒格一直说，决定价值投资人成功的，不是 IQ，也不是精力，最主要的是 temperament。我把它翻译成“品性”。它指的是什么？根据我这么多年的经验，也觉得确实如此，有些人不太适合，有些人天生比较适合。

什么样的人比较适合投资？第一，是一个比较独立的人。他的尺度是内心的尺度，不太看重别人的尺度。

比如有些人的幸福，总是从别人眼睛里读出来的。我这个包，如果别人不赞美，就觉得白买了。但另一些人觉得，这个包我看着漂亮就行，多少钱买的不重要，每天看到它就特别高兴。这两个人就不是一类人。

所谓独立的人格，就是有一个内在尺度，不太在乎别人的评价。这是一种性格，有些人生下来就是这样，有些人不是。但对投资人来说，这特别重要，因为每时每刻都有各种诱惑。就算没有别的诱惑，还有嫉妒：谁谁谁又赚了多少钱。具体就不细说了，大家都理解。

第二，这个人确实能够做到相对客观，情绪对他的影响相对小一些。当然，我们每个人都是感情动物，不可能完全摆脱感情的影响。但有些人确实能够把追求客观理性作为一种价值观、道德观念去追求，这些人就比较适合投资。

投资实际上是客观地分析各种问题，判断很长时间以后的事情，这本身非常困难。尤其不是只从资产负债表的角度，而是讨论公司本身的盈利能力时，竞争就是一个最重要的问题。一旦公司赚了很多钱，一定会吸引一大批竞争者，大家都想攻进来。

郭总的公司赚很多钱，大家都很眼红，都想着怎么把它打败，把它赚的钱分一部分到自己公司，所以这很不容易。要判断十年以后，比如郭总的公司还能不能保持这么高的利润？这不是一件容易判断的事，公司里的人也不见得说得清楚，而且他们常常更说不清楚。所以，你必须保持非常客观、理性的态度，不断学习。这是一个很重要的品性。

耐心等待与果断行动

李录：下面一个品性也比较特殊：既有极度的耐心，又非常果决。这好像是一个矛盾体。没有机会的时候，他可以很多年什么都不做；一旦有机会，他又会一下子变得非常果决，可以完全下注，一点都不犹豫。

我跟芒格先生认识十六七年了，我们每个星期至少吃一次晚饭，也聊过很多次。他订阅《巴伦周刊》（Barron's），这是美国一份专门讨论股票市场的周刊。他看了将近四五十年，当然，他的目的是发现投资机会。

在这四五十年里，他从《巴伦周刊》上发现了多少机会？大家能猜一下吗？几个？四五十年，就几个吗？

就一个。他只发现过一次，而且是在已经看了三十多年之后，才发现这么一次机会。发现这次机会以后，又过了十年，也没有发现第二次。但这不影响他继续看。我跟他认识这么多年，知道他每到周末一定会看，每期都看。

这是一种很特殊的品性：有极度的耐心，可以什么都不做；可是真正发现机会的时候，又敢于把全部闲钱投进去。那笔投资给他挣了很多倍，具体是什么投资，我们就不细说了。

机会没来的时候认真学习，机会到来的时候又有强烈的果断性和行动能力。这种品性确实比较特殊，却是优秀投资者必备的。

芒格先生为什么愿意一直做这件事？因为他对商业有极度的兴趣。这就是我们讲的 money sense，金钱意识。沃伦和查理经常讲金钱意识，实际上就是对生意的强烈兴趣。他天生就想琢磨：这个生意是怎么赚钱的，为什么能赚这笔钱，将来的竞争状态是什么样，还能不能赚这么多钱，未来会是什么样子？他总想把这些问题弄明白。

这种兴趣，是他阅读的主要动力。没有机会时，什么都可以不做，也不着急；机会到来时，又可以下很大的注。这几种性格都不那么自然，但合在一起，却能让你成为非常优秀的投资者。

其中有些是天生的，有些是后天的。比如，对商业的兴趣可以慢慢培养；但我刚才讲的极度耐心和极度果决，未必都能培养出来。一般人看同样的东西三十多年，什么都没发现，早就去看别的了；发现一次之后，又总想再发现一次。他却没有这样。我跟他很近，观察得很清楚，确实就是这个样子。

品性比智商和学历更重要

李录：非常独立，也不是一件容易的事。绝大部分人会受别人影响，会去看别人怎么看这个问题，想知道自己的标准对不对，也很关注别人对自己的看法。如果你是这样，就真的很难坚持。

谈这些性格时，我没有特别提到智商和学历，因为它们真的不太重要。如果智商和学历重要，牛顿就应该成为股神了。但大家知道，他在南海泡泡最火热的时候，把全部积蓄投进股票，最后几乎倾家荡产。

莫扎特也是一样。即使你觉得自己比牛顿、莫扎特还有天才，在这里也没有用。你不需要那么高的智商，不需要那么聪明，更不需要是个天才。反正我是肯定没法跟他们比，也没想过比。

这么说也不完全对。我以前学过物理，有一阵还老想着得个诺贝尔奖。后来一进物理系，发现人人都比我聪明，就想，算了，这不是适合我的事，我不做了。我的物理系同学今天还在这里，他后来做得比我好，因为他聪明。人和人确实不一样。

但做投资，真的不需要特别聪明，不需要特别高的智商，也不需要很多学历或特别显赫的经历。你在这个公司或那个公司待过，其实都没有什么用。Jenny 一听就高兴了：“咱们什么都没有。”这就是为你说的。

这些真的不重要。我见过太多具备这些条件却很不成功的人，动不动就被投机吸引过去。他们当然会说，自己用的是基本面分析，加上对市场的了解，讲起来一套一套的。越聪明，往往讲得越天花乱坠，最后结果越糟，因为他没有这种定力，也没有这种独立性。

宝珍现在看着憨憨厚厚的，天天还“裸奔”，最后投资也还可以。他不太在意别人怎么看自己，别人不同意就不同意，“裸奔”就“裸奔”。你得有这种定力，确实就是这样。

你不需要科班出身，也不需要 MBA，但必须对商业有强烈的兴趣。如果没有这种兴趣，上 MBA 也不能培养出来；有这种兴趣，不上 MBA 也会有。

这些品性跟打高尔夫挺像：前一杆跟后一杆没有关系，每一杆都是独立的。前面打了一个 birdie，并不能预测下一杆会打成什么样。你必须保持平常心，心绪稍微一激动，就可能打坏。所以，打高尔夫对培养投资者的品性倒有些好处。

冥想也很有好处，能帮助你更清楚地了解自己的盲点。耐心也很重要，打桥牌同样可以帮助增加这方面的修养。这里面有些是先天的，有些是后天的。

还有一点也跟高尔夫很像：一段时间不做，真的会生疏。一旦脱离商业，你对商业的敏锐感觉也会慢慢消失。

如果有人说，自己确实不具备这种品性，我的建议是，不要强迫自己做不擅长的事。可以找具备这种品性的人帮你投资，不一定非要自己做。人总要找到自己比较擅长、也很喜欢的事情。

像朱丽做的事，她特别喜欢，天天满世界飞，我看着都累，她却乐此不疲。每个人都得这样。姚雪做养老，已经十几年了吧？那么长时间里，大家都觉得不好，现在又都觉得好。但在那个过程中，她自己做得高兴，不是为别人做的。这很重要，一定要找到适合自己的事。一旦找到了，做起来很有乐趣，学习过程也特别有乐趣。

普通投资者怎样保护和增加财富

李录：下面谈普通投资者。很多人并不想做专业投资者，也可能没有这样的机缘，那么，该怎样保护自己的财产，让它慢慢增加？这也是 Amy 最大的问题：这件事该怎么做？

第一，别忘了，你还有现金这个选择。持有现金，也可以是基本面投资研究的结果。当你没有发现更好的机会时，现金是一个不错的选择，肯定比乱花钱去投机强。

第二，如果一个市场的股权大体能够反映经济的整体状况，指数投资还是很有用的。比如，经济体有百分之二三的实际增长，再加上百分之二三的通货膨胀，名义增长大约是百分之四五；经济体中企业的平均利润增长，可能还会稍高一些。

如果每年增长百分之六七，我刚才说过，两百年就是一百万倍。在你的有生之年，三十年、四十年，也确实可以带来相当不错的回报。

所以，不要老想着别人说的百分之几十、上百、翻倍。听到这些，往往又是投机的人来了，不用听。事情一定要靠谱。什么叫靠谱？就是可持续。如果不可持续，就不要听。所以，在指数能够比较好地代表经济体整体平均表现的情况下，指数投资也是一个不错的选择。

当然，如果能找到优秀的投资者，那最好。但这并不容易，尤其是在现在国内的环境里。我很希望国内能够有像 Grand Virtue 这样的价值投资者小圈子，有些“原住民”在里面，大家愿意拿出比较真实的回报率，讲清楚回报是怎样得到的，看看有没有长期的结果。

现在很多投资者，动不动就把基金叫作“产品”，我也不太理解，好像是在工厂里生产出来的一样。而且动辄就是几十个，好像没有一两百个产品，就不算成功的投资者。到最后，你根本弄不清他的投资结果，也没法判断。

我们二十三年来只有一只基金，从来没变过，我的钱百分之百都在这只基金里，这样相对就比较容易判断。如果你能找到值得托付、实实在在的价值投资者，这也是一个很好的选择。

一般选择时，第一，要看清楚他不是投机者；第二，他确实具备一定的投资者品性；第三，他对自己的专业有一定深度的了解，表现出来，就是有相对较长时间的投资记录。

接下来，要看他的能力圈。如果他能力圈所在的范围，恰好竞争不是很激烈，他就更有可能取得较好的回报。再有，这个人还没有那么老，能够在相当长时间里让你的钱以复利方式增长。能找到同时满足这些条件的人，是比较幸运的。

总的来说，个人投资者最忌讳被市场诱惑，像牛顿那样，在市场特别火热时进去，在市场低迷时出来。如果不参与投机，只投自己懂的东西，不懂的就不做，能做到这一点，基本上你的钱至少不会亏。这很重要。

如果有人立志自己做，也很好。但个人投资者的时间相对有限，投资必须比较集中，一定是自己确实特别了解的少数几只股票。不怕集中，因为你的时间、精力和经验，恰恰可能只在很少几个范围内有积累。在这个范围里，只能集中，也必须集中，通过长期积累也可以做到。

最忌讳的，是去交我说的“信息剥削税”。一看收费体系，如果不是双赢的，就不要再看。凡是只对管理人有好处的，肯定有问题，都是在收信息剥削税。这对他们很好，对你们却不太好。

了解这几个基本原则，经过比较长的时间，至少可以保持财富，并让它慢慢增长、慢慢变富。

理解复利的力量

李录：只要以正确的方式实现复利增长，时间一长，结果就非常可观。

绝大部分人对复利没有信念，因为复利在生活中不常见。比如，最有可能实现复利增长的，是经验和智慧。但很多人的学习方法有问题，知识没有办法积累，反而常常老化，连这方面的复利也看不到。

在一般人的生活中，几乎没有复利的经验，也看不到这样的例子，所以不去想，也很难想象复利的力量有多大。作为对投资有兴趣的人，你首先要跟别人不一样的，就是理解复利的魔力。爱因斯坦把它叫作“世界第八大奇迹”，是有道理的。

越明白复利的力量，也就越明白取得复利有多难。当你得到一个可以复利增长的机会，哪怕看起来没有那么“高大上”，也可能是你一生最重要的机会，一定要抓住。只要复利持续的时间足够长，它就是人生最重要的机会。

任何投资，都要投自己懂的东西，不懂的千万别投。这就是我对普通投资者的建议。

价值投资与人生的选择

李录：最后总结一下。价值投资是不是一种信仰？它可能也是一种信仰，因为它确实体现了一种价值观：你不愿意剥削别人，不愿意做零和的事，愿意做多赢的事，愿意自己挣钱的同时，对社会也有好处；你也不愿意做完全没有把握、纯粹靠赌博的事。

有人去投机，你就不用跟他说 good luck，因为他的运气不可能一直好。你只能说 have a good time，because that's all you're gonna really have——玩得开心，因为这才是你真正能够得到的东西。

花钱买的就是开心。如果连开心都没有，这钱就真是白花了。大家去赌场，本来是去买一段好时光，但很多人回来情绪很低落，那就白去了，变成了赌徒，最后全部输光。如果只是去玩一下，也可以；但如果你的价值观不是这样，在股票市场上，就应该远离赌博、远离赌性。

不懂的东西绝对不做。什么叫懂？就是你能够在相当长的时间里，以极高概率预测正确的事情。如果不满足这个条件，宁可不碰。

从这个角度说，价值投资确实是一种价值观。如果把它看成信仰，就必须得到验证，还要经历绝望的考验。你的感情一定会上上下下、起起伏伏，至少开始时是这样。

但慢慢地，当它真正成为人生的一部分，你对这些起伏就会变得宠辱不惊。你的兴趣会被对生意本身的强烈兴趣取代；兴趣会带领你，慢慢建立属于自己的能力圈，在能力圈里游刃有余，也就可以远离其他人的影响。

我发现，真正成功的投资者，都是离金融中心越远，投资业绩越好。比如奥马哈，比如我们所在的帕萨迪纳，还有西雅图。北京、上海、纽约、香港，不见得是最好的地方。离得越远，反而越有帮助，跟他们交往越少，反而越有帮助。

那些听起来很“高大上”的人，其实都是杂音。为什么叫杂音？因为最后的净结果是零。如果今天的分享只记住一件事，就记住零和这个概念：所有这些投机的最终净结果是零。这是一个数学概念，虽然大家不常提，实际上就是这样。

大家不常提，也是有道理的，因为这个行业里有那么多人，还要靠收这种信息剥削税过日子。但所有投机的最终净结果是零，是一个很简单的数学概念。记住这一点，下次再碰到那些“高大上”的说法，就可以把它们当作市场先生。格雷厄姆对市场先生的形容，其实还是对的。

在学习与创造中体会复利

李录：最后我想说，整个过程特别有意思。我最初是出于生存的考虑，误打误撞地进入这个行业。进来以后，却发现这里有很多非常吸引人的事情，可以让你永远学习新鲜事物。

你会明显感觉到，自己的知识、见识和判断力在以复利方式增长。不仅能体会资产和回报的复合增长——这在现实生活中基本上是不存在的现象——还能体会能力、学识、见识的复利增长，这是非常有意思的事。

年轻时，我老想人生有什么意义，怎么不只是为自己，也能为社会做些什么，我们当时接受的教育就是这样的。后来我发现，人生真正的意义，其实是追求真知。真正的知识可以改变生活、改变命运，也可以改变社会。

人跟我们观察到的其他事物，有一点很不一样：现实世界基本上是一个熵增的世界，能量总是从高处往下走，大的总能吃掉小的，星球相撞，体积大的把小的压碎。整个世界到一定程度，也会走向死寂。

但人的世界不太一样。人的世界可以成为一个熵减的世界，可以倒流。人可以从什么都不知道、完全无知，变成很有知识的人；可以通过修养，成为道德高尚、对社会有贡献的人。通过学习，人又可以创造出许多从前想象不到的事情。

自从有了人，整个地球都发生了变化。现在，我们还有可能离开地球，进入太空，将来是不是也能让宇宙发生一些变化？这些都变得可能。

我前面提到，自己第一笔投资的那家公司，做的是蜂窝通信网络，也就是无线电话网络。那时，我连这是什么东西都没有完全弄明白，那是二十六年前的事。看看二十六年后的今天，谁还离得开手机？手机的变化太大了，互联网的变化也太大了。

这些都是一个个小小的真知，却可以改变世界。互联网其实就是 TCP/IP 这样的通信协议；计算机利用硅来处理零和一。这样的变化，就让整个世界发生了变化。

投资这件事，对我个人而言，特别好的一点，是它真真切切地让我感受到人的熵减过程。所以，学习投资，尤其是走在正道上、用价值投资的方法，其实就是一段熵减的旅程。

在这个过程中，你可以帮助世界创造，可以做到多赢，不仅帮助自己，也帮助社会。你所支持的这些东西，还能让我们的世界变得与其他所有生物都不同。这是世界上特别美妙的一件事。

我想把这种感觉分享给大家，希望在价值投资这条路上，我们一起走得很远。谢谢大家。